中信证券-电解铝长期配置机会来临

　　研究报告内容摘要：

　　需求分析：出口旺盛支撑2018年电解铝消费，消费边际改善可期。预计2018-2021年全球电解铝消费CAGR为3.4%，消费增长确定性强；国内方面，受房地产和汽车市场增速放缓影响，2018年电解铝消费增速下滑；2018年前三季度，国内未锻造的铝及铝材出口量425.4万吨，同比增长17.5%，出口旺盛对2018年电解铝消费形成支撑；未来伴随房地产和电力等领域回暖，国内电解铝消费边际改善空间可期。预计2018年国内电解铝消费3658万吨，同比增长3.2%，2019/2020年分别为3790/3960万吨，增速分别为3.6%和4.5%。

　　国内供给：供给侧改革叠加环保压力，电解铝供给偏紧。受铝行业供给侧改革影响，国内通过指标置换的电解铝新增产能有限，广西云南等地区特批新建产能投产进度多不及预期，国内电解铝产能增速显著放缓，预计2018年底增长150万吨至4506.8万吨。空气污染治理再加码，采暖季错峰限产政策将继续对电解铝产量形成限制，预计2018年国内电解铝产量仅增长0.7%至3678万吨，增速大幅下滑。

　　海外供给：海外生产扰动事件频发，长期缺铝势头不改。2018年以来，受海德鲁、俄铝、美铝等生产扰动因素影响，预计电解铝产量增速依旧缓慢，2018年预计海外电解铝产量增长1.5%至2790万吨。海外持续处于电解铝供给短缺格局，未来伴随北美电解铝企业复产和中东地区产能快速增长，海外电解铝缺口有望收窄。

　　氧化铝和电力成本抬升，电解铝盈利空间承压。由于国内矿山整治和环保督查造成铝土矿山供应紧张，氧化铝出现供给缺口，价格显著上涨，大幅抬升电解铝成本；国内自备电厂整治行动抬升电解铝电力成本，电解铝生产企业利润承压，市场化调节导致高成本产能加速出清，同时抑制新建产能投放，进一步造成供给收缩，推动电解铝价格上涨。

　　供需平衡及价格预测：受中国电解铝供给增速大幅下滑影响，2018年预计全球电解铝供需缺口将扩大至158万吨。供需缺口扩大，全球铝库存持续去化，海外电解铝库存长期处于极低水平，国内电解铝库存也从二季度开启下降通道，行业基本面好转。预计2018年四季度电解铝价有望企稳回升，在下游消费边际改善和上游产量持续收缩预期下，2019年电解铝价有望继续保持上行，价格运行区间2100-2400美元/吨。

　　风险因素：铝消费增速下滑；贸易摩擦等宏观经济因素；国内采暖季错峰生产不及预期。

　　投资策略：受国内电解铝供给增速大幅下滑影响，全球电解铝行业供需缺口扩大，库存持续去化，行业基本面好转。首次覆盖电解铝行业并给予"强于大市"评级。从以下角度选择标的公司：1）拥有上游铝土矿资源保障，氧化铝自给率高的企业成本压力缓解；2）电力成本优势，国内自备电厂整治行动将显著抬升电解铝电力成本；3）产销规模优势，下半年供暖季错峰生产继续影响氧化铝生产，不受限产影响的企业产量释放通畅，尽享铝价上涨带来的盈利增厚。综上，结合公司现阶段估值水平，推荐云铝股份，维持"买入"评级，推荐关注南山铝业和神火股份。