中信证券-从周期的波动看金价的运行

　　研究报告内容摘要：

　　投资要点

　　从宏观经济运行周期看黄金的配置逻辑。美国正处在此轮经济周期的顶点附近，国际货币基金组织  将2019  年美国经济增速预测下调为2.5%，油价、就业及薪资上涨推动通胀水平上行甚至滞胀格局。随着后半程加息节奏放缓，实际利率水平预计长期在0%-1%之间波动，目前达到1.07%，未来或出现趋势性下行，从大类资产配置角度看，黄金可作为中长期资金配置的重要资产。

　　经济或拖累权益资产，黄金的避险价值凸显。2008  年以来全球经济稳定复苏，美国及欧洲等海外权益类资产近十年来涨幅显著，目前已处在高位。

　　根据国际货币基金组织  最新预测，国际货币基金组织  将明年全球经济增速由3.9%调整至3.7%，全球经济增速放缓脚步较快，企业盈利前景拖累股票市场，叠加中美贸易战等不稳定因素，黄金作为重要的避险资产价值凸显。

　　黄金股票成为黄金资产配置的重要部分。伦敦金  和FT  金矿股票指数与金价密切相关，黄金股票已成为黄金资产配置的重要部分。主要原因：1）很多投资者对股票的投资意愿强于黄金；2）黄金股票的长期表现强于黄金实物，但风险较大；3）2011  年至今，金价跌幅约32%，伦敦金  和FT  指数均跌超70%，伦敦金、金价和FT、金价跌至历史最低点，未来反弹空间大。

　　受资本开支周期影响，供需缺口逐渐显现。1）根据GFMS  数据，2011年-2017年黄金需求量呈现下降趋势，2018年1季度为891.4  吨，同比减少7.01%，随着投资需求回升，预计全年保持平稳。2）近几年黄金供应量小幅震荡，2018年1季度为1063.5  吨，同比增长3.09%，矿石品位下滑、中国环保限产及价格压制再生金量，预计供给量出现收缩。3）2012年-2015年资本开支缩减，矿山建设周期导致产量滞后，预计未来供需缺口逐渐加大，上游优质资源价值凸显。

　　价格预测：我们认为，1）未来三年全球经济增速调整，通胀水平上行，投资需求支撑金价稳步增长；2）美国资产负债表缩表和加息预期对黄金价格的压制不断弱化；3）资本市场泡沫化，美国权益资产居于高位，利好大宗商品；4）地缘政治仍存在不确定性，尤其是中东局势及中美贸易战等，可能会触发投资者避险情绪。我们预计：未来三年金价或将开启持续震荡上行趋势，2019年-2021年均值分别为1320美元每盎司、1430美元每盎司、1480美元每盎司。

　　风险因素：宏观经济偏离预期；货币政策变化；全球局势变化。

　　投资策略。预计2019年-2020年美国此轮经济周期见顶，美国实际利率和美元指数下行概率大，资本市场泡沫化利好大宗商品；地缘政治仍存在不确定性，尤其是中东局势、中美贸易战及美俄关系等，可能会触发投资者避险情绪。对比国内外黄金矿企的估值情况，我们认为在未来金价持续上涨的预期下，行业内具备上游资源优势、产销规模优势以及持续经营能力强的公司将显著受益。当前行业内公司估值处于低位，首次覆盖黄金行业并给予“强于大市”评级。我们建议从以下角度选择上市公司：1）上游资源禀赋；2）产业结构优势明显；3）具备国际化扩张、持续经营和盈利能力。综上，结合公司估值我们推荐紫金矿业、山东黄金及银泰资源，均给予“买入”评级。