光大证券:建议“买入”老板电器

　　研究报告内容摘要：

　　 ◆公司发布2018  三季报，利润端出现小幅下滑。

　　公司2018  年Q1~Q3  实现营业收入53.9  亿元，同比+8.1%，归母净利润10.1亿元，同比+5.3%，前三季度EPS  为1.07  元。2018Q3  单季度营收19.0  亿元，同比+6.0%，若去除并表金帝带来的约4000  万的影响，单季度收入增速约为4%，单季归母净利润3.5  亿元，同比-3.1%。公司预计2018  年归母净利润同比变动幅度为0~10%。收入增速符合预期，利润端出现小幅下滑。

　　◆传统增速承压，嵌入式新品/工程渠道维持高速扩张。

　　（1）分品类看：公司的嵌入式新品依旧维持高速增长，但收入占比80%以上的传统烟灶产品在地产后周期拖累需求，行业竞争加剧带来提价放缓的背景下，单季度预计为同比低个位数下滑。（2）分渠道看：公司线下传统渠道收入预计基本持平，线上收入增速随着电商红利放缓和品牌竞争加剧，增速环比有所放缓，预计维持个位数水平，工程渠道则继续维持30%以上高速增长，整体收入占比约为8%。（3）分量价看：弱需求叠加行业竞争格局趋紧，行业整体ASP  提升阻力较大。根据奥维云网统计，2018Q3  油烟机/燃气灶全渠道ASP  分别同比+0.5%/1.0%，增速放缓趋势显著。预计单季度公司烟灶等传统品类价格拉动较弱。

　　◆毛利率受成本影响小幅波动，弱周期下加大产品研发投入。

　　公司2018Q3  毛利率为53.1%，同比-0.8pct，主要系原材料成本高位叠加行业竞争格局趋紧。预计2018Q4  随着部分原材料价格回落以及2017Q4  原材料成本的高基数，毛利率压力会有所缓解。费用率方面，公司单季度销售/管理费用率分别同比+2.8/0.7pct。销售费用率的提升一方面由于弱需求背景下，公司加大了广告投放以及对终端门店的升级力度；另一方面则是季度间费用投放的正常波动所致。前三季度公司销售费用率同比-1.2pct，全年费用规划依旧保持平稳。管理费用率的提升主要系产品研发投入加大，单季研发费用同比+28%。

　　◆现金状况良好，预收款科目稳定增长。

　　公司2018Q1~Q3  经营活动净现金流同比+51%，货币资金+其他流动资产达45  亿元，现金状况良好。同时公司预收账款同比+9.2%，保持良性经营。

　　◆股价已经反映悲观预期，弱周期下加强渠道管控与产品研发。

　　2018Q3  来看，房地产市场宏观调控的滞后效应还在持续，厨电行业整体较为低迷，龙头业绩增速也均出现了放缓，但在今年以来的下跌中，公司估值水平已是历史低位。

　　而在弱周期中，公司不断弥补自身渠道端和产品端的不足。一方面继续加大新品研发力度，建立多元化产品矩阵，预计2018Q4  起公司洗碗机产线逐步进行试产；另一方面，加快CRM  系统建设速度，目标年内打通全部代理商层面的动销数据，加大自身的渠道掌控力。

　　◆盈利预测、估值与评级

　　虽然短期看，地产调控和经济增速放缓拖累行业整体需求，公司业绩增速也有所放缓。但公司当前估值水平已位于上市以来历史低点，较前期员工/经销商持股买入价也有大幅倒挂。考虑到厨电渗透率和多元化扩张空间依旧充足，同时，弱周期下公司勤修内功，弥补自身不足，提升产品研发和渠道管理的短板，品牌力依旧领先，后续成长仍可期待。考虑短期经营压力和公司业绩指引，小幅下调公司2018~2020  年EPS  为1.66/1.84/2.03  元（原预测为1.75/2.00/2.28  元），对应PE  为12/11/10  倍，维持"买入"评级。

　　◆风险提示：

　　需求大幅下滑；原材料成本大幅上涨；行业竞争进一步加剧。