光大证券-钾肥行业深度报告
研究报告内容摘要：
◆供需格局改善，全球钾肥开启复苏之路
2013 年BPC 联盟破裂之后全球钾肥历经三年大底，海外氯化钾从 2009 年1000 美元/吨下滑至2016 年200 美元/吨的十年低点。 2017 年中国和印度进入补库阶段，拉丁美洲和东南亚种植业向好且库存处于低位，北美土壤补钾需求强劲，全球钾肥需求回暖带动海外巨头出货量大幅增长，供给端老矿井退出叠加绿地项目投产放缓，Potash 等巨头严格执行生产纪律下全球钾肥供需大幅改善。尽管海外玉米和大豆等农产品价格仍处近年底部区间，但库销比高位回落叠加油价回归中高区间，农产品种植收益预期持续改善。全球钾肥消费对农作物价格高度敏感，出货量持续回暖下行业已开启复苏之路。
◆长期来看钾肥产能与消费增长相匹配，边际成本将维持稳定
全球钾肥市场高度寡头垄断，2010 年后全球钾肥新增产能除中国外主要集中在七家巨头手中。中长期来看资源禀赋、投资强度和开采周期决定了规划和在建中的绿地项目较难快速释放，2021 年全球钾肥产能将在2017年8740万吨的基础上增长至9335万吨，按照过去十年出货量2.8%的 CAGR，至 2021 年全球产能利用率和边际成本将维持稳定。海外钾肥巨头高度执行生产纪律是近年钾肥价格走出底部的关键，基于巨头目前的开工水平，未来供给的边际变化和定价权仍将由Potash等巨头所主导。
◆中国钾肥产量瓶颈叠加库存降低，2018 年大合同支撑价格继续上行
2017 年中国钾肥产能同比增长 19.6%至 1596 万吨（折 KCl），但高品位晶间卤水矿的稀缺导致氯化钾产量增长停滞，环保和成本压力下硫酸钾开工下滑。2018 年海外钾肥现货走高导致中国大合同签订价格相比2017 年增长 60 美元至 290 美元/吨，产能产量差额扩大叠加进口下滑导致港口库存降低，我们认为 2019 年国内钾肥在国际市场带动下仍将景气向上。
◆建议关注钾肥相关公司：全球农产品价格回暖带动种植业收益向上，钾肥行业延续复苏之路，建议关注国内钾肥上市公司盐湖股份（国内钾肥龙头，布局盐湖提锂，债转股盘活化工资产推进中，氯化钾每上涨 100元，EPS 增厚 0.16 元）、藏格控股（国内钾肥巨头，电池级碳酸锂项目稳步推进，氯化钾每上涨 100 元，EPS 增厚 0.093 元）、冠农股份（参投国内最大的硫酸钾生产企业国投罗钾，硫酸钾每上涨 100 元，EPS 增厚 0.041 元）和东方铁塔（“钢结构制造+钾肥”双轮驱动，开拓海外钾矿资源，氯化钾每上涨 100 元，EPS 增厚 0.038 元），此外建议关注中化化肥（港股，国内钾肥分销巨头）。
◆风险分析：全球经济下行导致钾肥需求转弱，农作物回暖不及预期压制钾肥价格回暖，国际巨头竞争策略发生变化。
