华泰证券-建材行业投资策略报告

　　研究报告内容摘要：

　　PB-ROE  是成熟的估值方法，适用于成熟期的建材龙头

　　建材龙头公司经历高速成长期，ROE  向长期稳定水平靠拢，从PB-ROE的角度看待指导投资实践未来的适应性会更高，PB-ROE  在投资中的应用：（1）ROE  提升驱动PB  提升，买入有ROE  提升潜力的标的；（2）当ROE绝对水平提升空间较小时，ROE  的持续性决定PB  能否得到修复；（3）处于高速成长阶段的公司，PB-ROE  需要结合PE-PEG  探讨合理估值水平。历史上，建材龙头公司的ROE  提升主要是依靠利润率提升驱动，但是不同细分行业背后的驱动力是有差异的：对于重资产建材公司，偏向周期与技术改进的力量；对于轻资产建材公司，主要是靠品牌渠道的驱动。

　　重资产建材龙头：周期、技术驱动的ROE  提升

　　海螺水泥、中国巨石与北新建材历史上ROE  提升都是由利润率提升驱动的，但是驱动利润率改善的背后因素存在较大差异：海螺水泥由水泥价格走高驱动，中国巨石技术改进带来的成本改善起到更大作用，而北新建材则是由市占率大幅提升带来的定价权优势弱化了石膏板价格的周期性。2019  年，我们建议投资者关注（1）水泥价格的稳定性，在中性假设下2019  年海螺水泥ROE21.1%，对应PB  向合理估值中枢2x  回归；（2）玻纤行业短期供给压力有望被逐步消化，中国巨石ROE  仍有提升空间，PB  仍处于向上修复通道中；（3）随着石膏板价格企稳，北新建材盈利有望改善，PB  估值有望迎来向上的机会。

　　轻资产建材龙头：品牌、渠道驱动的ROE  提升

　　东方雨虹、伟星新材ROE  的提升相类似，均是由良好的口碑带来高于竞争对手的盈利能力。但从波动性上来看，伟星新材ROE  有着更好的稳定性，抵御周期的能力更强；东方雨虹除下游地产周期外还受到上游石化原材料周期的影响，ROE  波动性相对较大。而兔宝宝ROE  提升主要是由其轻资产的渠道铺设、特色营销方式带来的总资产周转率提升。2019  年，我们建议投资者关注（1）东方雨虹品类扩充带来市占率的提升及经营、管理改善带来的估值修复；（2）伟星新材品牌议价能力提升带来的盈利能力进一步提升；（3）兔宝宝“易装”业务放量与战略并购带来的ROE  及估值提升。

　　从ROE  到PB，传递路径的有效性和无效性

　　从ROE  到PB  的映射，PE  是中间的桥梁。对于PE  长期保持稳定水平的公司，意味着PB-ROE  同向变动，ROE  向PB  的传导过程更加顺畅，如海螺水泥、伟星新材。PE  不稳定的情况主要考虑对预期盈利的修正以及对成长性的修正。例如，2018  年以来海螺水泥ROE  与PB  走势相背离的情况，反映出市场对于海螺水泥未来盈利能力下行的担忧；雨虹上市后PE  的估值波动范围大，在高速成长阶段市场给予高倍数的PE  估值。总的来说，建材龙头公司具备良好的长期投资价值，稳定阶段的建材龙头竞争优势显著，长期高ROE  并不绝对意味着高PB，但是却大概率能够实现高回报。

　　风险提示：宏观经济下滑超预期、原材料价格上涨超预期、恶性竞争等。