华泰证券-钴行业更新报告
研究报告内容摘要：
钴行业逐步探底中，关注价跌下产业格局变化
18 年初以来钴价持续下行，从基本面角度我们认为，短期行业供需过剩的局势已经确立，但成本端的支撑和矿山供应的不确定性存在，行业景气度有希望提前探底改善。从产业格局的角度，我们认为上游原料价格下跌也在影响锂电产业链的利润分配情况，利润正从2018 年前的资源端转移至中游前驱体和正极材料；盈利逐渐转向技术路径和规模效应驱动，钴企将告别资源涨价的高盈利水平，具备矿和钴盐、正极材料生产能力的的综合型企业更占优。
19 年行业过剩已成定局，但边际改善有望提前出现
我们认为钴行业供需过剩的状态短期难发生根本改变，16-17 年钴价的快速上涨刺激了矿产和回收投资的加速，导致2018-2020 年规模矿山和回收产出形成了较高的增长预期；但18 年下半年起价格开始大幅下跌，一定程度阻碍了矿山项目的新建和扩产。需求方面，我们预计新能源汽车继续维持高增长，3C 电池能量密度的提升有望冲抵消费电子出货下滑的影响。我们认为嘉能可存在针对KANTANGA 和Mutanda 销售或生产的主动调整的可能性，在乐观情境下钴的供需格局存在19 年内边际改善的可能。
历史出发价跌或影响供应，当前价格已近底部区间
据USGS 统计，2012-2013 年刚果金钴矿产出和国内进口较2011 年有所回落，我们认为部分原因是低价下手采矿产出意愿变低。若刚果金地区大量的手采矿的盈利空间受到压缩，有望在一定程度上形成对供应端的扰动。我们分别测算了历史底部价格的相同购买力下对应的当前价格，和样本钴矿的采矿评估成本，综合考虑下得出的金属钴的底部价格中枢或为含税18-22 万/吨，对应MB 约10.3-12.6$/lb，至19 年3 月钴价已经跌至约25万元/吨，我们认为下跌空间已有限。
成本下降转向技术升级，关注中下游各环节盈利变化
我们结合各个环节的价格数据，通过测算产品与原材料价格差值，模拟其理论盈利水平的变化；我们发现动力电池整包盈利空间持续走低，而NCM正极材料和前驱体则呈现波动走势，19 年初处于16 年以来偏高水平。我们认为前驱体和正极材料作为电池产业链核心材料，在钴价下跌有望接近底部的假设下，其价格亦有望止跌，届时具备技术和规模优势的企业有望享受技术附加值提升以及原料成本中枢下移带来的红利。
产能扩张下强者恒强，资源+电池材料全产业布局占优
我们认为，未来电池的扩产主要聚焦于少数头部企业，并且上下游的深度绑定也已经形成，以较高的技术升级和认证壁垒形成“护城河”。我们认为，前驱体和正极材料的原料保障仍然是2020-2021 年企业能否持续规模生产的关键要素。当前钴企业的最优模式是“矿＋前驱体＋三元”，能够平滑矿的供需影响保证盈利的稳定性，享受量增和技术红利；并且建议能够与下游龙头企业合作，维护市场份额的稳定性。
风险提示：钴矿和锂资源供应释放超预期；下游新能源等需求低预期；库存或负面产业政策超预期。
