中信建投-保险行业2月数据点评
研究报告内容摘要：
事件：
上市险企披露2019 年2 月原保费收入，平安、国寿、太保、新华、太平、人保寿险业务1-2 月保费增速分别为6.6%、22.4%、2.8%、7.9%、9.3%、8%，合计增速11.6%；人保、平安、太保、太平财产险业务1-2 月保费增速分别为23%、9.9%、12.7%、3.1%，合计增速16.6%。
简评
寿险业务增速平稳，价值主导改善NBV
根据上市险企保费收入公告数据，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平2019 年1-2 月寿险业务原保费收入增速分别为6.6%、22.4%、2.8%、7.9%、9.3%、8%，合计增速为11.6%；2 月单月保费增速分别为10.4%、13%、2.6%、10.6%、1.7%、27.1%，平安、新华、人保改善明显，较1 月单月分别增加5pct./4pct./24pct. ， 国寿、太平单月增速分别下滑11pct./5pct.，太保表现平稳，增速基本持平。随着“开门红”逐渐收尾，各险企全面转型保障型产品销售，新单保费增速在稳步改善，预计1-2 月个险新单期缴保费增速国寿>人保>新华>平安>太保。与此同时，长期保障型产品具有较高价值率，随着险企加大保障型产品销售力度、对销售队伍采取价值导向的考核体系，寿险业务NBV 将持续好转，改善幅度远超新单保费增幅，将推动保险股估值迎来修复。
平安2月新单保费负增长大幅收窄，2 月单月总新单增速由1 月的-19.1%转正至0.65%，其中个险新单同比由-20.2%收窄至-2.1%，1-2 月累计总新单保费增速由-19%收窄至-15%，个险新单增速由-20%收窄至-17%，呈现出一定的边际改善效果，且2 月受春节影响，代理人活跃度较低，预计后续月份将有更加显著的改善，另一方面强化保障型产品销售将使得负债端价值改善可持续，我们预计一季度平安NBV 同比增长约为5%。平安1-2 月续期业务同比增长18%，占比提升至72.7%，相比去年同期提高6.9个百分点。
财产险增速回落，仍看好全年利润表现
人保财险、平安财险、太保财险2019 年2 月原保费收入同比增速分别为7.8%、-6.3%、1.2%，增速相较1 月分别回落23pct./24pct./18pct.。三家公司1-2 月累计保费增速分别为23%、10%、13%，对比2018 年1-2 月增速下降8pct.、9pct.、5pct.，增速不及预期的一个主要原因在于车险保费增速降低。根据中汽协数据，汽车销量已经连续8 个月同比负增长，2019 年2 月汽车销量继续收缩，同比下降14%，1-2 月累计销量同比下降15%，车销量下滑是抑制车险保费增长的主要因素，平安2 月车险增长不到1%，前2月增长7%，略低于去年水平，据测算，2019 年汽车销量增速约为2%-3%，据此推算上市险企全年车险保费增速仍然小个位数增长，保费增速仍需靠非车险业务拉动。平安2 月非车险业务同比-32.7%，意外健康险同比+33.4%，增速出现下滑，在一定程度上受2 月春节影响，部分业务集中在1 月出单，导致1 月保费大幅增长，2月出现正常回落。我们仍然看好财险公司全年利润表现，伴随着银保监会对保险中介机构人员清虚工作的展开，预计保险中介机构将更加规范化运作，车险手续费率过高问题有望得到缓解，若手续费税前抵扣比例放开至20%，则有望带来15%以上的利润释放，叠加2018 年承保盈利低基数，我们预计2019 年车险或将走出谷底，利润将迎来向上拐点，继续看好财险公司估值触底回升。
投资端利率下行影响有限，权益市场回暖形成对冲
目前10 年国债收益率有企稳迹象，维持在3.1%的位置小幅震荡，但利率仍有下行风险，随着上市险企保障类产品的占比提升，死差、费差对内含价值贡献占比提升，内含价值对利率的敏感度逐步降低，预计影响有限；且慢牛行情将持续利好上市险企权益类资产投资，我们以“股票+基金”资产占比12%为基准计算，权益投资收益率由5%提高到15%，则总投资收益率将提升1.2 个百分点，能够对冲部分到期重配固收类资产投资收益率下降的影响，且有望改善总投资收益水平。
投资建议
寿险业务新单保费增速持续改善，价值导向带动NBV 增长好于保费，迎来估值修复；产险保费增速出现回落，全年增长仍需靠非车险业务推动，高手续费率问题有望缓解，叠加利润低基数，仍然看好全年利润表现；投资端10 年国债利率仍有下行风险，但EV 敏感性降低以及权益市场回暖对冲负面因素。四家A 股保险公司当前P/EV 仅为0.75-1.12 倍，中国财险目前P/B 为1 倍，均低于1-1.5 倍P/EV（P/B）的合理估值水平，推荐关注新华保险（估值低位，EV 对收益率敏感性较高，股价弹性较高）。
风险提示
保费增速不及预期，长端利率下行，手续费率、税率负面影响犹在
