招商证券:“推荐”杭氧股份

　　研究报告内容摘要：

　　杭氧股份发布18  年年报，全年实现收入79  亿元，同比增长22.5%，实现归属上市公司股东净利润7.41  亿元，同比增长105%，扣非归属上市公司净利润7.03亿元，同比增长133.5%。全年经营现金流净额12.8  亿元，同比增长48.8%。得益于空分设备订单收入回暖以及工业气体业务规模不断扩大，杭氧18  年收入、净利润、经营现金流等指标均创历史新高，给予强烈推荐。

　　气体收入稳步增长，空分设备订单进入确认高峰。18  年实现气体销售收入44.6亿元，同比增长14.1%，随着气体子公司布局的不断扩大，气体业务收入稳步增长；空分设备收入29.8  亿元，同比增长41.8%，主要受益于16  年以来下游冶金、化工等行业回暖带来的空分、石化设备订单增长。杭氧17  年全年设备订单35  亿元，带动了18  年设备收入的增长，全年公司圆满完成神华榆林3  套10  万空分、新疆天业2  套9  万空分、浙石化4  套8  万空分等重点项目的订单执行工作。新接订单方面，18  年杭氧成功中标大唐阜新、克旗两个国内规模最大、最具标志性意义的CO  深冷分离装置合同和卫星石化乙烷脱氢制乙烯深冷分离装置合同。同时，继一期4  套8  万空分项目后，又成功中标浙石化4  套10.5  万空分设备合同，18  年新接设备订单达45.5  亿元，为2019年空分设备收入持续增长打下了坚实的基础。

　　毛利率23.3%，继续改善。2018  年全年公司毛利率23.3%，较2017  年提升2.1pct，毛利率继续改善。其中空分设备毛利率24.9%，较17  年下降1.1pct，工业气体业务毛利率23.5%，较17  年增长2.8pct。工业气体毛利率的提升，除了气体零售市场需求旺盛外，更是由于气体业务规模增大带来的效益、盈利能力提升。18  年公司投资山西杭氧二期新建6.5  万空分、萍钢杭氧二期新建  2  万空分和河南杭氧三期新建  3  万空分项目，设立漯河杭氧气体和江西杭氧气体，衢州杭氧气体。同时投资设立衢州杭氧物流，为开展零售气体业务创造条件。未来公司将继续着力于加大工业气体收入规模，从生产型企业向生产服务型企业的战略转型。

　　经营现金流12.8  亿元，创历史新高。18  年全年杭氧实现经营现金流净额12.8亿元，其中仅4  四季度单季现金流净额5.2  亿元，气体业务带来的稳定、充实现金流效果非常明显。气体业务较为完美地平滑了设备业务的现金流波动，2015  年以来杭氧经营现金流净额每年都在4  亿元以上，都较净利润水平更高。未来随着气体规模的进一步扩大，预计现金流也将持续健康发展。

　　2019  年公司将继续加快气体产业投资布局。目前公司管道气下游分布中，钢铁占比最高，约60%，传统化工煤化工等40%左右，未来公司将加强在稀有气体、能源气体、电子气体和化工气体等新产品和新应用领域的拓展。虽然由于价格原因未能收购宝钢气体，但出了内生发展外，公司也仍在积极探索外延并购道路。

　　业绩预测及投资建议。我们预测，随着空分订单确认规模的增加，气体布局规模的不断增加，杭氧2019  年收入将继续增长，预计全年收入96  亿元，归母净利润8.9  亿元，对应PE13  倍。看好公司成为中国工业气体龙头企业，虽然短期由于工业景气度、零售气价格波动等原因业绩可能会有波动，但长期成长空间巨大，给予强烈推荐！

　　风险提示：工业零售气体价格、需求下降，外延拓展进度不及预期。