申万宏源:建议“买入”中炬高新

　　研究报告内容摘要：

　　投资要点：

　　事件：公司发布2018  年年报。2018  年度实现收入41.66  亿元，同比增长15.43%；实现归属于上市公司股东的净利润6.07  亿元，同比增长34.01%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.72  亿元，同比增长37.85%。其中18Q4  公司实现收入10.02亿元，同比增长13.77%，实现归属于上市公司股东的净利润1.22  亿元，同比增长23.44%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.02  亿元，同比增长19.86%。公司拟每10  股派发现金红利2.3  元（含税），共分配现金红利1.83  亿元。

　　投资评级与估值：我们上调2019-20  年收入至47.6、55.7  亿元（前次46.75、55.45  亿元），新增2021  年收入预测66.0  亿元，分别同比增长14.2%、17%、18.5%；上调2019-20年归母净利润预测至7.32、9.22（前次7.17、9.07  亿元），新增2021  年盈利预测11.5亿元，对应EPS  预测为0.92、1.16、1.44  元，分别同比增长20.5%、25.9%、24.8%，最新收盘价对应19-20  年PE  分别为40、32x，维持买入评级。继续长期看好公司调味品业务在机制改善落地、区域+渠道+品类扩张的战略指引下保持收入端双位数的稳健增长，同时受益于新产能持续投放、经营效率改善实现盈利能力的稳步提升。

　　Q4  调味品增速略有波动，预计19  年增长环比提速，地产业务贡献同比增加：公司18Q4实现收入10.06  亿元，同比增长14.3%，环比有所加速。其中调味品板块实现收入8.99亿元，同比增长6.6%，预计系实际控制人变更过程中带来的短期经营波动，18  年全年实现收入38.17  亿元，同比增长10.56%，达成年初规划，19  年伴随实控人变更完成、短期和中长期发展规划陆续出台，同时市场投入也将由保守转为积极，整体经营有望持续向好，19  年调味品板块收入增长有望环比提速。地产板块四季度确认收入超过4000  万元，同比增加近三倍，19  年全年预计同比将会保持平稳。

　　酱油保持平稳，小品类表现亮眼，东南沿海以外地区收入占比提升：分产品来看，18  年酱油实现收入25.90  亿元，同比增长9.1%，销量同比增长7.8%，继续保持量价齐升的平稳发展节奏；小品类中蚝油与料酒表现亮眼，18  年蚝油实现收入1.40  亿元，同比增长41.8%，料酒实现收入5768  万，同比增长68.9%。目前公司非酱油类调味品产能布局尚未完成，产能端相对受限，但通过厨邦品牌及渠道优势持续拉动小品类增长的效果已有较好体现，预计在新产能逐渐落地与积极的市场投入下非酱油类调味品收入有望实现加速增长。分区域来看，18  年东部、南部、中西部、北部区域收入分别同比增长9.95%、8.02%、12.47%、17.62%，东南沿海以外的两大区收入增速均快于整体，在公司对市场进行五级分层差异化突破的战略指导之下，18  年新开发18  个地级市、178  个经销商，但目前公司地级市开发率达到77%，与行业龙头相比仍然存在较大差距，未来将继续加大空白地级市和三级市场区县的开发力度，预计东南沿海以外区域的收入占比未来有望持续提升，助力全国化进程稳步推进。

　　整体盈利能力同比继续改善，调味品毛利率受成本影响略有波动，阳西基地盈利能力保持高水平：18Q4  公司净利率14.19%，同比提升1.47pct，主要得益于18Q4  毛利率的同比大幅提升1.83pct，我们认为18Q4  毛利率的提升与收入结构和当期使用原材料成本环比回落有关；费用率方面，18Q4  销售费用率12.26%，同比大幅提升3.64pct，预计主要系公司市场投入由谨慎转为积极，展望19  年，预计销售费用率同比仍会保持略有上升的趋势。具体到调味品业务来看，18  年调味品毛利率39.31%，同比下降0.63pct，主要系18H2  原材料价格上涨带来的成本压力，尽管公司通过提高生产效率等方式应对，但仍对毛利率产生一定负面影响。美味鲜子公司18年净利率16.51%，同比提升0.3pct，18H2  净利率15.98%，同比下降0.23pct，受毛利率下降和市场投入加大的影响。分生产基地来看，阳西基地18H2  净利率21.11%，同比下降0.87pct，但仍然保持在较高水平；中山基地18H2  净利率12.53%，同比下降1.69pct，与阳西基地的净利率之差扩大至8.57pct。未来伴随阳西基地新产能陆续投产、收入占比提升，调味品业务整体净利率有望继续保持稳步提升的趋势。

　　中期规划积极，长期思路清晰，机制优化后发展提速可期：公司在此次年报中明确了聚焦健康食品主业发展的长期目标，以及五年实现“双百目标”的发展规划，计划通过内生发展为主、外延发展为辅的方式到2023  年实现百亿收入和百万吨销量的目标，对应收入和销量复合增速分别为21.2%和15.8%。我们认为在公司由国有体制转为民营体制后，经营效率和激励机制有望实现长足改善，市场化机制的逐步建立有助于美味鲜充分发挥潜力实现加速发展，缩小和行业龙头的竞争差距。

　　股价上涨的催化剂：调味品业务收入增速超预期、机制变革带来的管理层激励改善超预期

　　核心假设风险：行业竞争加剧、成本上涨超预期、体制改革不确定性