中信建投:建议“增持”华致酒行

　　研究报告内容摘要：

　　行业：①白酒：2004-2018  年我国白酒销量  CAGR  为  7.4%，整体规模稳健。2012  年后受反腐、塑化剂事件、居民健康意识提高等影响，消量增速放缓。在消费升级、以及“少喝酒、喝好酒”等因素带动下，品牌、口感占优的优质高端白酒更受青睐。17  年茅台、五粮液占据高端白酒市场份额约  89%，垄断地位显著。2018  年白酒行业销量负增长期间（同比-2.6%），以茅台（同比+3.5%）、五粮液（同比+6.4%）为代表的高端白酒销量逆势上涨。2015Q1-2019Q1，茅台/五粮液京东零售价分别提升  58%/69%至  1499/1029  元，高端白酒呈现“量价齐升”局面。②葡萄酒：2000-2017  年中国葡萄酒消费量  CAGR  为  3%，18-35岁的葡萄酒消费者占比达  83%，葡萄酒更受年轻人群欢迎，未来成长性高。17  年中国人均葡萄酒消费量  1.27L，远低于法国（40L）、意大利（37L）等国，横向对比空间巨大。③酒类流通行业：分销渠道逐渐扁平化，销售终端多元化。2013  年后酒类流通行业顺应电子商务和新零售发展趋势，电商成为销售渠道的重要补充。电商平台占酒类流通比例从  2013  年的  1.1%快速提升至  2018  年的  11.5%。

　　华致酒行创立于  2005  年，深耕酒类流通领域，运营经验丰富。2014-18  年，公司营收从  11  亿增至  27  亿，CAGR  为  24%；2015  年业绩由负转正，2018  年业绩升至  2.25  亿，2015-2018  年业绩  CAGR  为  108%。

　　公司逐步形成自己的核心竞争优势。产品方面，产品保真，名优白酒为基础产品线不断扩宽。公司采取源头控制、信息技术管理、消费者监督相结合，产品保真占领消费者心智。华致以名优白酒为主要经营商品，茅、五合计营收占比从  15  年的  75%提升至  18H1  的  91%，同时积极引进进口葡萄酒、黄酒等以拓宽产品线。渠道方面，线上线下终端齐发力，核心城市带动全国直供网络。18  年末公司零售门店近  4000家，包括  151  家连锁酒行、约  700  家华致酒库、3000+零售网点、20+KA卖场、160+终端供应商。公司加速布局华致酒库新业态，并以其为基础搭建全渠道平台，华致酒库门店数从  17  年的  504  家增至  2018  年的700  余家。加快渠道转型升级，开拓融合线上电商。2015-2018  年，电商平台营业收入从  0.17  亿增至  0.34  亿，CAGR  为  26%。依托核心城市建库，支持全国供应网。华致酒行直供网络遍布全国，以北京、南京、成都、郑州等城市为核心向外辐射。并依托信息化系统对物流仓储实习高效管控。

　　投资建议：名优白酒消费维持高景气，酒类流通行业成长性高。公司高档白酒销售占比高，上游酒企合作稳定，产品“保真”占领消费者心智，依托华致酒库开展全渠道建设。随募投项目建设推进，公司供应链、渠道规模优势逐步加强。预计公司  2019-2021  年归母净利润分别为  2.8、3.6、4.4  亿，对应  PE  分别为  26、20、17X，维持“增持”评级。

　　风险因素

　　行业竞争加剧；居民消费边际倾向放缓；电商新渠道开展不及预期