申万宏源-2019年5月水泥行业数据点评

　　研究报告内容摘要：

　　本期投资提示：

　　水泥需求当月增速出现回升，预计房地施工效率提升是支撑需求边际改善的主要动能。1-5月统计局口径水泥产量同比增长  7.1%，较  1-4  月的  7.3%降低  0.2  个百分点，其中  5  月单月水泥产量同比增长  7.2%，较  4  月的  3.4%增加  3.8  个百分点。同期全国水泥库容比仅由四月底的  56%增加到  58%，42.5  标号水泥均价亦维持在  438  元，可见产量基本被下游需求消纳。我们判断，水泥增速回升的主要动能来自于房地产施工需求支持，基建边际贡献有限，但后续房地产和基建的边际拉动或此消彼长。

　　房地产数据虽全面走弱，但建筑工程投资高增保障水泥需求呈现反弹。5  月房地产数据呈现全面回落，当月房地产开发投资完成额同比增长  9.5%，较  4  月同比增速下滑  2.5  个百分点。结构上看，目前土地购置费虽还未披露，但从与其拟合度较好的固定资产投资完成额其他费用看，5  月增速从  4  月的  13.5%回落至不足  10%，预计土地购置费对房地产投资的提振作用将进一步回落，故房地产投资完成额仍能维高位增长主要依赖于建安投资的支撑，这也解释了为什么水泥产量数据与房地产开发投资表现背离（房地产对水泥的需求主要和建筑工程投资相关）。从可持续性上看，销售面积、新开工面积、施工面积、竣工面积当月增速呈现全面走弱，分别为-5.5%、4.0%、10.4%、-22.3%，分别回落  6.8、11.5、19.1、14.4  个百分点，下滑斜率显著变陡。我们认为，地产前后端指标同步走弱和建安投资高增的组合反应的是系统性施工阶段正在逐渐后移，预计竣工修复仍然是下半年最值得期待的结果，但考虑施工面积增速大概率顶点已现，后续房地产对水泥需求拉动的下行风险将逐步显现。

　　基建对水泥的拉动承压，预计专项债通知将提振西北、华北增速。今年基建投资整体低于市场预期，1-5  月广义基建投资同步增速进一步由  1-4  月的  3.0%下探至  2.6%，其中  5  月当月同比增速回落至  1.6%，较  4  月下滑  1.4  个百分点，预计对水泥边际拉动也同步回落。我们认为，当前约束基建发力的主要原因仍然是资金：一方面，财政支出受制于财政收入下滑后继乏力，4  月份大规模减税降费开始一般公共预算收入增速出现回落，5  月当月增速已经转负，回落至-2.1%，在此背景下，一般公共预算支出  5  月当月增速仅  2.1%，较  4月大幅下滑  13.9  个百分点。另一方面，受到棚改退坡影响等地产政策边际趋紧影响卖地收入延续下滑，1-5  月地方政府国有土地使用权出让收入同比下滑  6.0%，虽较  1-4  月有所改善，但不足以支撑基建增长。6  月  10  日中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，通过稳基建稳经济的意愿比较明显，根据我们测算，专项债用于补充资本金预计额外拉动约  2%的基建增长，并将呈现区域分化，西北、华北地区弹性显著优于华东南等传统强势区域。

　　投资策略：水泥板块攻守兼备，西北、华北是二季度起首选方向。我们认为，当前水泥板块较其他品种呈现明显避险属性，在行业供给趋稳背景下，房地产建安和基建的正增长将使供需环境得到进一步优化，支撑全年盈利水平进一步提升。此外，增值税下调和专项债《通知》等利好政策的影响将不均衡的流向不同区域，预计西北、华北地区标的业绩将呈现高弹性，系二季度起布局的首选方向，推荐祁连山、冀东水泥；同时，建议继续关注攻守兼备的确定性品种华新水泥、海螺水泥。