申万宏源:建议“增持”新和成

　　研究报告内容摘要：

　　投资要点：

　　营养品与香料双龙头，“老师文化”成就公司发展。公司是精细化工龙头企业，主要业务包括营养品（维生素、蛋氨酸为主）、香精香料、新材料等，过去十多年公司营收来源主要以营养品和香精香料为主，其中营养品收入占比始终维持在  65%以上，而香精香料业务规模正在持续扩大，营收占比由不足  5%增长至  25%左右。公司业绩受维生素  A、E  价格影响较大，2015  年以来受益于维生素价格大幅上涨，公司业绩爆发式增长，2015-18  年归母净利润复合增速高达  97.1%。公司内部传承“老师文化”，追求创新务实，研发投入持续增长，2018  年达  4.57  亿元，占收入比重  5.3%，陆续突破维生素  A、E  及中间体、PPS、蛋氨酸等关键生产工艺，实现了自主化生产。

　　维生素格局长期向好，一体化龙头受益价格上涨。维生素需求刚性，价格波动大。短期需求有波动，但长期稳中有升，供给变化是导致价格波动的主因，寡头格局则有利于维持高盈利。VA  由于关键中间体柠檬醛及本身合成工艺的高壁垒，十多年来全球始终保持六家企业，格局十分稳定。由于巴斯夫老旧装置问题不断，供给受限，预计  VA  产品价格有望维持  400  元/kg  高位震荡。VE  自  2012  年以来因能特科技中间体新工艺突破导致寡头格局遭到破坏，产品价格持续下跌至  40  元/kg  底部。当前帝斯曼与冠福股份正在推进能特科技VE  和中间体资产收购，帝斯曼整合  VE  行业，未来有望重回寡头格局，支撑价格底部回升。公司是  VA、VE  龙头，VA  粉产能  1  万吨，VE  粉产能  4  万吨，产业链一体化优势明显，充分受益价格上涨，产品价格每上涨  10  元/kg，分别增厚净利润  0.8、3.0  亿元。

　　蛋氨酸、PPS  发起反倾销调查，国内竞争力有望提升。公司分别与  2007  年、2008  年开始研发蛋氨酸和  PPS，蛋氨酸于  2017  年一期  5  万吨投产，PPS  于  2013  年一期  3000  吨投产。国内蛋氨酸、PPS  进口依赖度超过  60%，国内市场仍主要被海外企业掌控。宁夏紫光、新和成分别认为海外企业对国内蛋氨酸、PPS  存在低价倾销行为，导致国内企业开工受限，盈利大幅受损，因此向商务部申请反倾销调查。若反倾销最终裁定成立，国外企业将被征税高额关税，以公司为代表的国内企业竞争力与盈利能力将有效提升。

　　大规模资本支出奠定成长基础，未来比肩帝斯曼。随着  54  亿蛋氨酸二期、50  亿黑龙江发酵项目开始建设，公司进入到新一轮大规模资本开支阶段，多个项目投资规模均在  40  亿以上，未来  3-5  年规划项目总投资超过  350  亿元。公司在营养品、香精香料、新材料等领域的持续投入为其长期成长奠定基础，未来比肩国际巨头帝斯曼。

　　投资建议：由于维生素  A、E  价格上涨，上调盈利预测，预计公司  2019-21  年归母净利润30.04、38.84、46.42  亿元（原值  24.55、29.55、36.00  亿元），对应  EPS  1.40、1.81、2.16  元，PE  15X、11X、9X。维持“增持”评级。

　　风险提示：维生素产品价格上涨不及预期，新项目投产进度及效益不及预期。