申万宏源:建议“增持”圣农发展

　　研究报告内容摘要：

　　投资要点：

　　公司公告：公司与胜利精密签订《关于苏州捷力新能源材料有限公司之股权转让框架协议》，拟以支付现金方式受让胜利精密持有的苏州捷力  100%股权，交易总额约为  20.20  亿元人民币，包括以  9.50  亿元人民币对价受让本次交易股权和苏州捷力欠胜利精密的不超过10.70  亿其他应付款总额。截至  2018  年  12  月  31  日，苏州捷力资产总额  17.10  亿元，负债总额  14.34  亿元，净资产  2.76  亿元；2018  年实现营业收入  4.28  亿元，营业利润-1.20亿元，净利润-1.03  亿元，经营活动现金流量  0.62  亿元。本协议为框架性协议，最终具体内容以交易双方签订的正式协议为准，公司会将正式股权收购事项提交公司董事会审议，同时需经商务部反垄断审查，因此本次交易仍存在较大不确定性。

　　苏州捷力管理不善导致亏损，但仍掌握优质客户，湿法隔膜出货量仅次于恩捷。胜利精密曾在  2015  年和  2016  年分别以合计约  11  亿元现金陆续收购了苏州捷力  100%股权，但因隔膜市场竞争加剧以及管理不善导致苏州捷力业绩大幅低于业绩承诺，连续两年亏损。苏州捷力  2018  年底已达产湿法基膜产线  8  条，其设备来自于日本制钢所，产能规模约  4  亿平米，2018  年出货量  1.25  亿平米，约占国内湿法隔膜份额  11%，仅次于恩捷股份。苏州捷力不仅为动力电池龙头  CATL  主要供应商之一，提供月供应量超千万平方米的  9-12μm  湿法膜，还为国际日韩客户批量生产  5-7μm  的用于消费类电池的高端超薄隔膜，技术能力处于行业领先水平。

　　湿法隔膜行业整合加速，恩捷股份进一步巩固龙头地位。近年来由于隔膜行业大幅扩产竞争加剧，同时新能源汽车补贴持续退坡导致产业链面临持续降价压力，诸多隔膜企业盈利大幅下滑，行业进入洗牌整合阶段，2019  年  7  月中材科技公告通过向湖南中锂增资获得其  60%股权，而恩捷股份于  2018  年  11  月曾以  2  亿元收购江西通瑞。恩捷股份通过其领先的技术、客户及规模优势，使得其成本和盈利能力远超同行，2018  年湿法隔膜国内份额达到  45%，龙头优势显著。公司  2018  年底产能达到  13  亿平，并且仍在持续扩产中，2019  年底产能规模达到  28  亿平。若公司此次收购苏州捷力顺利完成，合计市场份额有望达到  60%以上，进一步巩固龙头优势，提升其在大客户中的议价能力。同时通过技术和客户的优势互享，苏州捷力盈利能力有望大幅改善。

　　投资建议：维持“增持”评级，暂不考虑此次收购影响，维持盈利预测，预计  2019-21  年归母净利润  8.40、11.33、15.72  亿元，EPS  1.04、1.41、1.95  元，PE  32X、23X、17X。

　　风险提示：产能释放低于预期，行业竞争加剧导致产品价格大幅下滑