中信证券-A股市场2020年投资策略

　　研究报告内容摘要：

　　核心观点

　　我们综合运用量化分析体系和行为金融方法论，以全新的策略框架立体研判A股走势。2020年，A股盈利增速筑底后将稳步回升；二季度稳增长政策将发力，资本市场改革突进；内外流动性全年趋松，二三季度相对更好；外部扰动主要体现在下半年。产业资本迎来中期拐点，外资流入主动性增强，两者有望成为A股增量资金的主要来源。2020年，A股将进入2019年开启的这轮3到5年牛市的第二阶段。在宏观经济决胜、资本市场改革、企业盈利回暖的大环境下，A股有望迎来2到3年的“小康牛”。节奏上，A股在2020年二季度和四季度表现较好，其中预计二季度市场风险偏好明显改善，科技、媒体、通信和消费领涨；四季度基本面预期打开空间，工业和金融全面启动，指数涨幅相比二季度更大。

　　从“复兴新起点”到“奋进新时代”。我们2019年年度策略主题是“复兴新起点”，提出2019年A股将迎来3到5年牛市的起点。在宏观经济决胜、资本市场改革、企业盈利回暖的2020年，我们年度策略主题是“奋进新时代”。在经历了2019年估值快速修复后，未来2到3年A股将进入本轮中期牛市的第二阶段。

　　方法论：以全新的策略框架立体研判A股走势。我们在传统框架的基础上，加入了量化和行为金融分析，以全新策略框架对A股走势进行立体研判：先独立研判基本面、政策、流动性、海外因素四条主线的全年趋势与看点，并将其细化至季度定量打分；后分析各类投资者在这些主线共同影响下的行为；最后以量化方式得到支撑A股大势研判与行业配置的核心指标。

　　基本面：盈利增速筑底后稳步回升。2019年压制A股盈利的主要宏观因素在2020年都将明显减轻，基本面在逆周期政策、信用扩张、补库存作用下企稳回升：1）预计中证八百非金融盈利增速将从2019年的负3%回升至2020年的11%，整体走势前低后高，2019年四季度到2020年四季度同比增速负6%、9%、6%、12%、18%；2）预计2020年中证八百金融、非金融、整体盈利增速为8%、11%、9%；3）分行业业绩，二季度看点是科技、媒体、通信，四季度看点在权重板块。

　　政策：二季度稳增长发力，资本市场改革突进。2020年政策力图营造宏观活、改革实、产业精的大环境：1）政策重心先稳增长后调结构，二季度货币财政逆周期力度料最强，四季度看点在“十四五”规划；2）资本市场改革突进：预计创业板注册制、再融资、减持、信息披露、扩大开放、上市、退市等制度会成熟一项推出一项，上半年落地更密集；3）产业政策或聚焦工业强基；4）人口、区域政策值得关注。

　　流动性：内外全年趋松，二三季度相对更好。预计2020年全球货币继续趋松，年中两季的量价趋势相对更好：1）欧美日央行整体扩表，月均扩表规模1000亿美元左右，上半年节奏相对更快；2）人民币汇率整体稳定，外资增配A股的主动性提升；3）预计中期借贷便利利率在二三季度各降10基点，准备金率2019年12月与2020年4月有两次调降窗口；4）国内长端利率“V”型走势，二季度降幅明显，年中水平相对较低。

　　海外因素：外部扰动主要体现在下半年。2020年外部因素对A股的影响弱于2019年，下半年的中美谈判和美国大选是焦点：1）中美已进入务实的谈判窗口，2019年四季度和2020年三季度有望达成第一、二阶段经贸协议，但2020年四季度美国大选结束后，不确定性会增强；2）英国协议“脱欧”有望在一季度落地，其后的过渡期中不确定性将逐步降低。

　　投资者行为：产业资本迎来中期拐点，外资流入主动性增强。以上述四条主线为基础，考虑投资风格，兼顾博弈，展望2020年的投资者行为：1）再融资和减持新规调整有望修复市场机制，强化产业资本进场意愿，其中国有资本将先行；2）外资增配A股的主动性加强，偏好上先低估值后大消费；3）公募维持重仓股“抱团”，灵活仓位在低估值与科技间摇摆；4）保险与社保会缓慢增配低估值、高分红板块；5）私募和游资更多受短期主题和交易性机会驱动。

　　大势研判：2020年A股将迎来2到3年的“小康牛”。对上述因素的市场影响进行季度打分并加权测算后，得到2019年四季度到2020年四季度的A股多空得分是0.5、负1.6、2.8、1.1、3.9，明年二四两季A股行情更好。综上所述，A股在经历了2019年的估值大修复后，在2020年将迎来2到3年的“小康牛”，其特征有三：1）市场上行更多由稳健回暖的基本面驱动而非估值驱动；2）资本市场改革夯实制度基础，投资者结构不断优化；3）宏观杠杆、金融风险和产能问题基本好转。“小康牛”不仅是A股一段健康、稳健、可持续的慢牛，也是中国全面实现小康社会后，新时代的“小康”牛。

　　配置建议：二季度科技与消费领涨，四季度超配工业与金融。

　　1）一季度坚持以低估值板块防守。基本面预期与通胀压制是主要矛盾，包括资本市场改革在内的政策也是关注焦点；市场有一定调整压力，建议伺机而动，坚持对金融、消费以及医药板块的配置。

　　2）二季度科技消费两手抓。稳增长政策发力，内外流动性改善，叠加资本市场改革密集落地；风险偏好修复驱动市场上行。指数空间虽然有限，但预计科技、媒体、通信、消费领涨下市场活跃度较高，赚钱效应比较明显。

　　3）三季度缓慢切换风格。基本面向上，政策重心转向调结构，两者此消彼长；美国大选渐近下外部因素的重要性提升，市场震荡，科技、媒体、通信和消费行情分化，建议季末逐步切换风格，增配工业与金融板块。

　　4）四季度超配工业和金融等权重板块。盈利增速弹性提升，预期持续改善，“十四五”规划渐行渐近，基本面与政策再次成为焦点。宏观决胜后，“轻装上阵”的工业与金融等权重板块驱动下，预计上证综指上行空间会大于二季度。

　　风险因素：中美分歧加剧，经贸谈判进展慢于预期；货币宽松力度明显低于预期，资本市场改革进度弱于预期；国内基本面数据持续超预期下行。