招商证券:“推荐”金地集团

　　研究报告内容摘要：

　　在发展中解决问题还是有定力先调结构再发展，研究金地像极了研究当今的中国经济。公司作为老牌房地产龙头，2010-15年管理层变动、险资入住、战略相对保守，且产品定位偏高端受调控影响较大，发展降速，16年周转提速甩清“包袱”，17年重启扩张步伐，公司亦具备高质量周转基因，未来几年或是“轻装上阵”的价值型龙头。

　　栉风沐雨，三十而立，资产端扩张主要靠资本积累、无息杠杆推动，近两年周转提速则进一步推升销售端增幅。栉风沐雨，三十而立。公司是一家老牌龙头房企，1998年成立，2001年上交所上市，并开启全国化布局，之后迎来9年的高速发展期；2010-2015年，管理层变动、险资入住、战略相对保守，且产品定位偏高端，受调控影响较大，公司发展降速，期间总资产/全口径销售额分别仅增加至1.9X/2.2X，均远低于其他龙头；2016年借行业回暖春风公司周转提速，顺势甩清“包袱”，17年加杠杆重启扩张步伐，18-19H1持续逆市扩张，未来几年或是“轻装上阵”的价值型龙头，截至18年底，公司总资产/全口径销售额较2010年分别增加至3.8X/5.7X，其中资产端扩张主要靠资本积累、无息杠杆推动，近两年周转提速则进一步推升销售端增幅。

　　土储充裕且聚焦一二线及强三线，17年以来拿地逆市扩张且潜在盈利能力仍有保障。公司2015年之前是典型的“顺周期”拿地策略，拿地力度与行业景气几乎同步，但本轮周期呈现出“逆周期”拿地策略，对应16年高点适当收敛拿地，17年后加杠杆逆市扩张；城市布局上坚持深耕一二线，18来适当加大强三线的下沉以扩充城市布局广度；方式上延续大力合作拿地，15年之后拿地金额权益比基本稳定在40%-50%之间；拿地质量上，潜在盈利能力略有下滑，但降幅可控。整体来看，公司17年来有质量地逆市扩张或助力后续销售维持较高增长。

　　销售规模增长以城市深耕为主，扩张为辅。2010年至2018年，公司全口径销售额增长473%至1623亿元，布局城市数量由12+城增加至54城(2019H1，万科/保利已分别覆盖74/104城)，城市扩张相对偏谨慎；公司TOP15城签约销售额占比约82%（项目表口径），结构较为集中，其中13城2018年销售市占率较2010年均有不同程度提升，东莞、南京、金华等增幅均超3%；整体而言，销售规模增长以城市深耕为主，扩张为辅。得益于17年后拿地逆市扩张，未来一两年可推货值相对充裕或助力销售维持相对较高增长，结构上强三线贡献或有提高。

　　探索商业地产和金融等领域，多元发展相辅相成。具体来看：a.商业地产以金地商置为平台，专注于商业中心和产业园镇，截至2018年，商业综合体项目23个、总建面约220万方，产业园镇类项目共13个，总建面约130万平；b.稳盛投资专注于中国房地产市场投资，截至2017年，累计管理规模折合人民币341亿元；c.金地物业稳居全国百强物业top10，盈利能力持续改善且仍有提升空间，截至2019H1，合同管理面积近2亿平米。

　　投资建议：公司2016年借行业回暖春风周转提速，顺势甩清“包袱”，17年重启加速扩张步伐，快速实现土储扩充且潜在盈利能力仍有保障，当前可售货值充足且聚焦一二线城市及强三线，或助力后续销售维持较高增长；另外，公司融资优势较为显著且相对估值优势突出（2020PE=5.0X、市值较NAV折价约40%），亦具备高质量周转基因，未来几年或是“轻装上阵”价值型龙头。维持“强烈推荐-A”投资评级，短期目标价17.78元/股(对应2020PE=7X)。

　　风险提示：销售增长不及预期，股权结构存在不确定性，分红比例不及预期。