华泰证券:建议“买入”三全食品

　　研究报告内容摘要：

　　拐点显现，走出盈利的低谷期

　　作为速冻食品龙头，三全在品牌、产能布局和供应链上具有明显优势，19年伴随着公司架构调整、绩效改制成果初显，且零售市场商超减亏、经销扩张，餐饮市场和创新业务作为重点发展方向的战略明晰，长期以来压制三全低利润率的因素有望解除，未来公司利润有望在收入稳定增长的状态下保持快速增长，我们预计公司2019-2021年EPS 0.24/0.34/0.48元，给予20年46~47倍PE，目标价15.64-15.98元，维持“买入”评级。

　　核心优势：品牌+产能布局+供应链优势

　　三全具有较强的产品创新能力，陆续推出果然爱、私厨水饺和儿童水饺等业内知名的高档产品，品牌形象深入人心，产品创新领先业内。产能布局优势和渠道优势：三全食品在郑州、成都、天津、太仓、佛山等地建布局有生产基地，速冻产品合计产能75万吨。三全食品的厂房多数分布在省会城市以及直辖市，这有利于三全食品利用便利的交通枢纽系统给更广范围的经销商提供支持。此外，三全在冷链物流和储存方面都具有先进的技术和基础设施设备，可以及时、有效保证全国销售网络的供货。

　　架构调整，机制改善，激励重整

　　18年餐饮市场试点激励机制改革，19年3月-10月整个公司进行绩效机制改造完成，效果明显。公司根据业务属性设计绩效机制由目标任务导向转变为损益结果为导向，考核利润的同时兼顾收入，即在有收入增长前提下实现利润率改善。同时推进内部组织分细化，规范化，实现组织分离、价格体系调整分离、产品切分，部分产品按直营和经销渠道不同分割，避免不同业态冲击对方市场。

　　餐饮渠道大有可为，零售市场着力减亏+渠道下沉

　　餐饮市场为低毛利低费用模式，速冻食品餐饮渠道高景气推动公司餐饮市场40%以上的收入高增长，且与传统红标产品共用生产供应链系统，餐饮市场以经销商模式为主，实现了较高利润率水平。直营商超减亏：目前KA渠道消费品收入放缓、公司产品渗透率已较高，公司主动缩减亏损商超渠道以解决费用过高问题。零售市场经销渠道扩张：18年零售市场-经销商渠道营收30亿，净利润3.4亿，利润率12%。预计未来利润率有望维持，公司积极推进零售市场营销渠道下沉，经销商扩张有望带动19-21年零售市场-经销商渠道收入和利润均有望实现8%的复合增速。

　　看好三全餐饮增长潜力和零售市场利润率回升，维持“买入”评级

　　我们认为三全具有明显的品牌/产品优势，协同在餐饮渠道的经销网络布局，具有捕捉餐饮渠道增长机遇的能力。预计19~21年营收57.7/63.4/69.9亿，同比增速4.2%/9.9%/10.1% （前值4.6%/11.0%/13.4% ）；EPS0.24/0.34/0.48元（前值0.20/0.27/0.35元），同比+86.3%/+42.9%/+40.0%，参考可比公司2020年平均32倍PE，三全利润增速快于可比公司，认可享有估值溢价，给予46~47倍PE，目标价15.64-15.98元，维持“买入”。

　　风险提示：餐饮市场增长不及预期、销售费用率下降不达预期、竞争加剧