申万宏源:建议“增持”华峰氨纶

　　研究报告内容摘要：

　　投资要点：

　　整合集团己二酸、聚氨酯原液资产，剑指全球聚氨酯制品龙头企业。本次收购华峰新材100%股权，公司将从单一的氨纶行业进入聚氨酯原液、制品以及原料己二酸制造领域，打通聚氨酯产业链。公司原有氨纶业务产能国内第一，全球第二，规模和盈利能力显著领先同业，未来将剑指全球聚氨酯制品龙头，慢慢实现从原料制造商向下游制品企业的拓展。

　　氨纶行业洗牌加速，2020年几无新增产能，供需向好，静待拐点，同时重庆低成本差异化氨纶产能的投产夯实成本护城河，带来更大的业绩弹性。随着2010年以来国内氨纶的大面积扩产，价格从2011年初的高点持续下滑，行业洗牌加快，亏损面扩大，目前国内氨纶产能投产高峰已过，中小企业的加速退出将带来行业集中度的提升以及景气的拐点。公司新增的重庆6万吨差异化氨纶项目预计将于2019年年底及2020年一季度分别投产，届时公司的总产能将达17.8万吨。重庆基地在原料、能源（全国最大的页岩气田，自备电厂直供蒸汽和电）、工艺技术和人力成本方面均有较强成本优势，预计重庆新增产能的成本将比瑞安老厂区的成本低2000-2300元/吨，新增产能的充分释放将带来较大的业绩弹性。

　　华峰新材己二酸成本、技术、规模优势国内领先，后续新项目的逐步投放夯实龙头地位。目前国内己二酸行业开工率仅为50%左右，环保加速中小企业停产退出，同时国外高成本的环己烷法己二酸装置也在持续关停退出，公司2018年己二酸开工率高达110%，主要是源于极强的综合成本优势。华峰新材的己二酸生产装置结合环己烯法和环己烷法，工艺技术领先，物料平衡最优；同时部分原料和能源的自供加之乌江长江航道的低物流成本，我们测算，华峰新材己二酸成本预计将低于行业平均水平1500元/吨左右。2019年底公司将新投产25.5万吨环己烯法己二酸、20万吨环己酮，巩固成本优势的同时增加新的盈利点。

　　鞋底原液国内外绝对龙头，国内市占率高达63%，消费升级叠加替代需求，市场空间巨大。华峰新材是全球聚氨酯鞋底原液行业的绝对龙头，产品技术、配方和渠道优势明显，国内市场占有率超过60%。目前PU鞋底占全球鞋底的比例仅有9%，随着聚氨酯鞋底不断替代传统鞋材加上国内运动鞋需求放量，替代和新增市场空间大。此外公司将致力于扩大其他聚氨酯原液的生产以及向下游拓展各类聚氨酯制品，利用原料优势实现产业链的拓展。

　　盈利预测与投资评级：整合集团资产，进入己二酸及聚氨酯原液、制品产业链，致力于打造全球聚氨酯制品龙头企业，维持盈利预测，我们预计华峰氨纶2019-2021年归母净利润分别为3.98、6.35、7.59亿元。如果配套融资按最大能发行股本测算，预计发完后总股本为46.33亿股，按照当前股价5.85元来测算，则对应发行完后的总市值为271亿元。我们预计华峰新材2019-2021年的归母净利润为9.75、15.57和18.71亿元，则合并后的净利润预计为13.73、21.92、26.30亿元。则按发行完的预计总市值对应的19-21年PE分别为20、12、10倍，维持增持评级。

　　风险提示：1.氨纶行业中小产能淘汰进程低于预期；2.氨纶、己二酸、聚氨酯原液等主要产品价格大幅下行；3.氨纶、己二酸等新项目不达预期。