招商证券:“推荐”牧原股份

　　研究报告内容摘要：

　　在行业防疫水平分化较大的情况下，我们继续看好产能迅速扩张、成本不断下降、代表产业转型方向的工业化封闭式龙头企业牧原股份，维持“强烈推荐-A”投资评级。

　　事件1：12月30日，公司发布在山东高唐县、安徽利辛县、河南固始县、广东雷州市等地设立子公司的公告，上述10家子公司均以自有资金方式出资。

　　事件2：公司发布与中央企业贫困地区产业投资基金股份有限公司签署投资协议暨设立合资公司并向公司子公司增资的公告，拟与国投创益管理的央企投资基金共同投资设立“南阳市牧原生猪供应保障有限公司”，注册资本35亿元，牧原认缴25亿元，国投创益认缴10亿元。合资公司成立后将对牧原全资子公司甘南牧原、明水牧原、富裕牧原增资10.5亿元。

　　蓄力扩张，复刻加强版2017

　　1、区域布局继续往南方跃进，明确全国发展的大格局，体现了公司扩张的决心和绝对的实力。此次新设立的10家子公司，除了牧原传统的北方优势区域辽宁、山东等省份外，还落地广东的布局，公司扩张正往南方有利进行，并且在疫情比较严重的省份布局也代表着扩张的决心和绝对的实力。截至2019年底，牧原子公司数量达到133家，过去5年每年平均新增25家，其中，单2019年新增49家子公司（包括合资公司），扩张速度前所未有！2、本轮周期少了资金约束，对于牧原这种缺钱但是不缺管理不缺模式不缺种猪的企业来说，意味着扩张速度瓶颈的打开。此次国投创益的10亿元投资加上前期华能信托的100亿、光控投资7亿元，叠加四季度40亿元以上的利润，共计157亿资本金，配套50%的负债率可以撬动314亿元，按照1400-1500元的头均投资额，对应新增产能2093-2243万头，考虑到资金成本以及目前正处于猪周期上行阶段，我们认为，相关资本开支会尽快落地，并且高猪价下投资回报率非常可观。

　　3、截至2019年12月28日，秦英林董事长及牧原集团合计质押股份占公司总股本的18%，占其所持有股份的31%，质押风险进一步下降。同时，在高猪价高利润的背景下，整个公司的资产负债表得到了非常大的修复，财务状况不断好转。无论是大股东还是上市公司层面，都在为接下来的急速扩张蓄力。

　　待认知差修复，有望再度演绎2017。随着未来6-8个季度财报的陆续披露，行业对长期价值、企业阿尔法、非瘟防控方式选择以及执行效果等方面的认知差会逐步缩小。工业化封闭式龙头企业股价上涨的底层逻辑是产业升级，是“快速扩张的出栏量，及始终保持领先于行业的生产成本”，他们的扩产实实在在地创造了价值，这一点与2017年牧原上涨的逻辑完全一致。只是非瘟较大程度上放大了不同生产主体之间的管理差距，使得长期成本优势达到350元/头甚至更高水平。

　　2017年牧原当年头均市值也有过一波修复，在大周期向下的背景下，企业出栏增长132%且成本保持低位，股价最高上涨136%。考虑到2020年的头均盈利能力远超2017，且长期优势远超2017同期水平，估值存在较大修复和拔高的空间。

　　盈利预测与估值：我们预计2019-2021年公司归母净利润52.1/300.3/403.9亿元，EPS为2.41/13.89/18.68元，给予2020年7-9倍PE，目标价97.23-125.01元，具有14%-47%的上涨空间，维持“强烈推荐-A”投资评级。