申万宏源:建议“增持”三环集团

　　研究报告内容摘要：

　　投资要点：

　　成立50年，专注精密陶瓷电子元件研发与生产，成熟期、成长期、培育期产品线序列有秩。潮州三环（集团）股份有限公司成立于1970年，2014年在深交所上市。创立之初，生产用于电阻器的陶瓷基体，发展过程中围绕精密陶瓷加工技术先后切入氧化铝陶瓷基片、光纤陶瓷插芯、陶瓷封装基座、MLCC、燃料电池电解质基片、陶瓷劈刀等产品。

　　卡位三个成熟期产品，利基产品拓宽护城河。1）陶瓷插芯及套筒市场规模约13亿，三环市占率约70%。陶瓷插芯是光纤通信网络中数量最多的精密定位件，将受益于下游需求结构性增长。2）电阻氧化铝陶瓷基片市场规模约13亿，三环服务于全球顶级电阻大厂，年产量达150万平方米，市占率约40%。3）晶振封装13亿市场需求稳中有升，三环集团是除京瓷、NTK外，少数量产陶瓷封装基座的厂商，市占率约30%。陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基片、晶振封装基座凸显数量多、尺寸小、单价低特点，属于典型的利基产品，目前位于同业竞争尾声，市场格局已定、价格企稳，三环集团作为头部企业享有宽护城河。

　　SAW滤波器封装基座、MLCC成长性产品蓄势待发。1）陶瓷封装基座应用拓展至SAW滤波器，新市场规模约15亿。2）我国MLCC贸易逆差400亿，三环销售额尚小于10亿。MLCC具有体积小、成本低、单位体积电容量大及温度等环境对性能影响小等特点，是用量最大的片式电子元件，约占电容50%市场，2021年市场规模97.7亿美元。由于技术壁垒高形成寡头垄断格局，全球MLCC供给集中于日韩台地区。目前，三环集团具有通用、中大尺寸、中高压、特殊品多品类MLCC的量产能力，产能及市场份额积极拓展中。

　　陶瓷劈刀、SOFC、氮化铝陶瓷基板等潜力新产品崭露头角。1）首次突破陶瓷劈刀，面向20亿新市场。陶瓷劈刀是焊线机的焊接针头，用于半导体封装中的键合焊接，是高寿命精密耗材，三环是国内唯一量产陶瓷劈刀的企业。2）SOFC作为新一代燃料电池技术出货量预期将仅次于PEMFC。三环集团提供固体氧化物燃料电池（SOFC）电解质隔膜板与SOFC单电池、电堆，是BE的核心供应商。3）氮化铝陶瓷基板随高散热需求拓展。氮化铝陶瓷具有优良的热传导性，适用于LED、IGBT功率模块及厚薄膜印刷电路散热等领域，高功率设备散热需求将提升氮化铝陶瓷基片的需求。

　　首次覆盖，给予“增持”评级。2019/2020/2021年营收预测为27.1/38.9/46.1亿元，归母净利润预测为8.66/11.79/13.83亿元。三环集团产品属性稳定、盈利能力强、现金流稳定，适合采用绝对估值法，FCFF估值得出当前内在价值26.20元/股，对应市值457亿元。

　　风险提示：新产品市场拓展不及预期，产品降价幅度超预期。