招商证券:“推荐”卫星石化

　　【研究报告内容摘要】

　　事件：

　　公司发布2019年年报。公司全年实现营业收入107.79亿元，同比增长7.47%；实现归属于上市公司股东的净利润12.73亿元，同比增长35.31%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润12.75亿元，同比增长43.59%；实现EPS 1.20元。其中19Q4单季度实现归属于上市公司股东净利润3.51亿元，同比增长10.35%，业绩表现符合预期。

　　评论：

　　1、丙烯酸及酯盈利基本稳定，PDH盈利承压但放量明显

　　在主要产品价格明显下滑的背景下，19年营收实现正增长殊为不易，PDH二期和PP二期项目投产功不可没。SAP和双氧水两大特色产品营收也实现了高速增长。毛利方面，公司各主营业务毛利率均有不同程度回升，一方面是去年存在一季度不可抗力的低基数的问题，另一方面公司主要业务如丙烯酸及酯运行平稳，价差水平好于18年；此外，PDH二期和PP二期的投产运行使得一期项目在公用工程等方面“小马拉大车”的问题得到彻底解决，固定成本下降抵消了产品价差压力。

　　2、公司C3产业链不断完善，持续内生成长

　　目前公司已为C3产业链的头部公司之一，未来公司C3产业链规模将进一步扩大。2020年SAP三期6万吨釜式反应产品已经进入试产期，今年将进一步推进产品进入高端领域；36万吨丙烯酸及酯一阶段项目预计上半年投产，该领域龙头地位进一步稳固。

　　3、乙烷裂解制乙烯项目稳步推进，增发事项进入冲刺阶段

　　乙烷裂解项目一期建设内容为125万吨乙烯、91万吨乙二醇、40万吨HDPE和50万吨LLDPE。公司开先河建设规模化乙烷裂解制乙烯项目，开启公司高速成长的新篇章。目前项目正按照计划顺利推进，首艘VLEC交付在即，现场建设预计在今年三季度末实现中交，年底具备投料条件。为配合项目建设，公司实施定增募资30亿元。目前方案已按照定增新规进行修改完善，力争尽快过会。

　　4、切入氢能解决行业痛点

　　目前公司90万吨PDH装置满产每年将副产3万吨左右氢气，年产400万吨烯烃综合利用示范产业园项目建成后，将新增副产氢气25万吨。这部分资源的高附加值利用一直是行业痛点。卫星利用自身资源优势切入氢能领域，有望形成新的业绩增长点。

　　投资建议：公司乙烷裂解制乙烯项目目前稳步推进，一期预计2020年底部分投产，2021年一季度全面投产；由于发行价格未定，暂不考虑定增摊薄股本。预计2020~2022年公司实现归属于上市公司净利润分别为14.3亿元、26.2亿元和31.4亿元，EPS分别为1.34元、2.46元和2.94元，对应目前股价PE分别为11.1、6.1和5.1倍，维持“强烈推荐-A”评级。

　　风险提示：新项目建设和投产进度不及预期。