国信证券-保险行业研究报告

　　【研究报告内容摘要】

　　主要逻辑与结论

　　低利率环境下，投资者对保险行业产生了很大的担忧。利率下滑无论对保险公司的利润体系还是内含价值体系均产生负面影响。海外保险公司在利率下滑环境中通过回归保障、开发新型险种、加强资产负债管理以降低风险。基于龙头保险公司对正确经营理念及产品策略的坚持、投资收益率具备支撑的因素，市场或过度担忧，对于未来不应过于悲观。

　　利率下行如何影响保险行业

　　财务会计体系下，准备金计提压力加大，对利润形成负面影响。本质而言，利率风险由资产负债错配导致，久期较短的资产将面临再投资风险，负债端调整相对滞后，从而形成利差损。内含价值体系下，利率下行短期对内含价值影响不大，但长期影响偏负面。

　　海外保险公司如何应对低利率冲击

　　（1）日本：1990年代后期开始长期处于低利率环境中，销售高预定利率产品导致利差损危机。通过大力发展健康保险等保障型险种，逐步恢复利差益；（2）美国：1980年代销售了较多高利率保单，1990年代利率逐步下滑，通过在开发变额年金等新型险种，与客户共担利率风险；（3）欧洲：实施低利率甚至负利率政策已长达10年，通过增配长久期债券拉长久期。此外，低息环境对海外保险公司股价走势影响有限。

　　如何看待利率下行的影响

　　监管环境对负债成本具有保护作用，1990年代产品端最坏的时候已经过去，不必担忧日本般利差损局面。国内龙头保险公司，已经在防范利率风险方面做出了积极应对，包括：（1）回归保障，降低对利差的依赖；（2）分红、传统、万能保险均衡发展，分红险形态有利于与客户共担风险；（3）强化资产负债管理，增配长久期债券。此外，我们的测算表明，将长期投资收益率一次性下调50BP，则平安、太保、新华、国寿内含价值分别下调4.77%、6.84%、7.61%、8.69%，低于内含价值潜在15%-20%的内生稳定增速，且前者为一次性下调，后者为年均增长，市场担忧过度。

　　投资建议

　　目前保险公司估值处于历史底部区域，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险对应2020年P/EV估值分别为0.93、0.69、0.57、0.56倍，估值已经包含了投资端的悲观预期，我们维持行业“超配”评级。

　　风险提示

　　全球疫情事件影响超预期；保障产品销售不及预期；再投资压力加大。