招商证券:“推荐”华侨城A

　　【研究报告内容摘要】

　　公司土储资源优厚，激励体系不断完善（跟投+股权激励），扩规模和加速周转逻辑持续兑现，19年销售额和并表销售回款大幅增长，现金流结构逐步改善，反映真实的经营改善，项目收益正加快兑现；预计公司2020-2021年EPS分别为1.74、2.06和2.38元，对应PE分别为3.5X、3.0X和2.6X；目前市值较NAV折价约50%+，也即无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际。维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价9.57元（对应2020PE=5.5X）。

　　19年收入平稳增长，盈利略低于预期。公司19年收入/营业利润/归母净利分别为600/192/123亿，同比分别增长25%/ 28%/ 17%。具体来看，收入平稳增长，毛利率较去年同期下降3.7 PCT至56.6%，但三费比率合计下降了2.1PCT，且投资收益较去年同期也大幅增加（同比+91%），推升营业利润增速至28%，略高于收入增速；受期内结转项目权益比下降影响，归母净利增速回落至17%；若剔除投资收益等影响，则扣非后归母净利同比仅+5.2%，业绩略低于预期。

　　疫情影响下叠加投资收益减小致Q1业绩暂降，但对全年影响或有限。公司20Q1收入/营业利润/归母净利分别为68/12/8亿，同比分别增长-14%/ -30%/-30%，归母净利增速低于收入增速主因期内投资收益减小等；另外，公司一季度盈利占全年比例不算高，18、19年约10%；整体而言，疫情影响下叠加投资收益减小致Q1业绩暂降，但对全年影响或有限。

　　周转提速销售高增，拿地略有放缓但仍积极。公司19年全口径销售面积/金额分别为252万平米/863亿元，同比分别增长22%/ 45%，销售均价约3.42万元/平，部分短平快项目已实现当年拿地当年销售，周转提速销售高增。全年新增土储项目47个，主要分布在深圳、广州、南京、济南、宁波、武汉、西安、合肥等一线和核心二线城市，大湾区及周边和长三角周边的强三线（如东莞、佛山、无锡等）；新增的47个项目对应计容建面1208万平，拿地金额745亿元（权益比66%），楼面地价0.62万/方；拿地额/销售额高达86%，拿地力度虽较18年略有放缓但仍维持积极扩张态势，且得益于“旅游+地产”模式，拿地性价比亦控制得当。整体而言，公司2017年以来适当加杠杆积极扩充增量土储，同时强化与其他优秀开发商合作，这为未来销售规模的扩张奠定基础；截至20Q1末，公司全口径可售面积3000万方+，对应货值超7000亿+，按19年销售规模计算可供开发8年以上。

　　控有息杠杆加速经营回款，现金流结构逐步改善。公司17、18年持续加杠杆扩土储，并提高“短平快”项目占比，相应的有息负债规模也明显扩大；19年则开始控杠杆，拿地力度仍较为积极但边际有所放缓，对应19年底净负债率持平于18年的84%，20Q1略有提升；在适当控杠杆的同时，多渠道加速周转的逻辑持续兑现，19年全口径销售额增长45%，并表销售回款增长40%，现金流结构逐步改善。截至20Q1，公司在手现金大致375亿，对即期有息负债保障系数为107%，考虑公司销售规模快速扩张、周转提档加速，我们认为短期偿债压力虽有所加大但仍可控。

　　维持“强烈推荐-A”投资评级。公司土储资源优厚，激励体系不断完善（跟投+股权激励），扩规模和加速周转逻辑持续兑现，19年销售额和并表销售回款大幅增长，现金流结构逐步改善，反映真实的经营改善，项目收益正加快兑现；预计公司2020-2021年EPS分别为1.74、2.06和2.38元，对应PE分别为3.5X、3.0X和2.6X；目前市值较NAV折价约50%+，也即无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际。维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价9.57元（对应2020PE=5.5X）。

　　风险提示：房地产调控政策趋严超预期，周转速度低于预期，三四线项目去化率低于预期。