方正证券:“推荐”齐心集团

　　研究报告内容摘要：

　　事件：公司近期公告2020年上半年业绩，2020H1实现营业收入37.57亿元，同比增长41.06%；实现归母净利润1.84亿元，同比增长31.20%；扣非后归母净利润1.76亿元，同比增长42.68%。2020年Q1/Q2分别实现营收15.22/22.34亿元，分别同比增长41.56%/40.73%，归母净利润分别为0.51/1.33亿元，同比31.41%/31.12%，扣非归母净利润0.48/1.27亿元，同比增长38.95%/44.14%。

　　1、2020H1收入增速符合预期，B2B大客户业务高速增长。上半年B2B业务实现收入34.96亿元，占营收比93.06%，同比增长42.46%；SAAS业务收入2.61亿元，占收入比例6.94%，同比增长24.64%。B2B业务高速增长主要系全国大客户集采业务销售增长较快，得益于存量客户订单增长，以及新中标新疆维吾尔自治区财政厅、宁夏回族自治区财政厅、太平保险、国铁物资等多家政企大客户，2020H1公司的B2B大客户业务实现59.04%的增长；SAAS业务协同发展，上半年公司响应抗疫号召，面向全国免费提供云视频服务，并累计获得25万多家客户资源，未来有望部分转化为付费客户。产品方面，办公用品/办公设备分别实现收入20.87/13.82亿元，分别占收入比例55.56%/36.79%，同比增长41.04%/44.68%，公司上半年新中标多家大企业的MRO集采项目，未来强化产品品类、拓展MRO工业品将成为B2B业务的重要发展战略之一。

　　2、毛利率短期承压，盈利水平存在提升空间。上半年公司整体毛利率13.29%，同比下降3.37pcts，分业务看，B2B业务毛利率同比下降2.05pct至10.48%，其中办公用品/办公设备的毛利率分别同比下降2.78pcts/0.41pcts至14.07%/4.89%；SAAS业务毛利率同比下降14.26pct至50.83%。B2B业务毛利率降低的主要原因为：1）B2B业务规模迅速增长，部分新增品类暂未形成集采规模效应；2）受疫情影响采购成本略有上升；3）上半年毛利率水平较低的防疫物资占集采比重较大，约达20%，进一步拉低B2B业务的毛利率。SAAS业务主要系疫情期间为全国所有用户免费提供500人在线的云视频会议服务，导致业务毛利水平下降。上半年影响公司盈利能力的主要为短期因素，随着疫情逐步缓解，公司的成本及产品结构将逐步改善，叠加规模效应提升，公司的盈利能力将逐步回升。

　　3、效率提升费控良好，期间费用率持续降低。2020H1公司期间费用率为7.23%，同比减少3.18%。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.40%/2.21%/-0.08%/0.70%，分别同比减少1.37/0.55/1.02/0.24 pcts。公司的综合费用率持续降低，费控情况良好，主要得益于规模提升费用摊薄，以及运营效率的提升，其中财务费用显著下降，主要为汇兑收益增加，以及利息净支出同比减少。

　　4、业务加速拓展、产品结构优化，全年业绩有望保持高速增长。下半年，随着新品类磨合带来的规模效应提升、防疫物资占比回落、自有品牌占比的提升、以及中秋国庆期高毛利的员工福利业务增加，都将推动B2B业务毛利率的回升。此外，新中标的多家B2B办公物资及MRO合约大客户项目也在下半年陆续进入收获期，公司的B2B业务将持续快速发展。SAAS业务方面，以行业内约8%的转化率计算，“好视通”云视频业务有望新增约2万家客户，疫情推动下，云上办公业务有望加速发展。

　　5、投资评级与估值：预计公司2020-2022年EPS分别为0.44/0.60/0.79，对应PE分别为36/27/21x，给予“推荐”评级。

　　6、风险提示：市场竞争加剧；B2B业务大客户拓展不及预期；B2B规模效应提升不及预期；B2B高毛利产品需求不及预期；云视频市场竞争加剧，业务发展不及预期。