“债牛”逻辑松动？宽信用效果是关键
8月初以来，债券市场连续走软，本周更加速下跌，10年期国债收益率一度重回3.68%，创两个多月新高。当下市场在担忧什么？基本面对“债牛”的支撑逻辑真的松动了吗？“宽货币”向“宽信用”为何传导不畅？围绕这些热点问题，中国证券报邀请联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖和中信资本（深圳）投资管理有限公司首席策略师赵巍华进行探讨。
市场主要担忧三点
中国证券报：投资者对债券市场的担忧主要集中在哪些方面？
李奇霖：投资者的担忧主要有三点：一是对宽信用的担忧，与此前央行单方面发力不同，目前财政部在积极行动，各地也在加快基建项目的进程，在乡村振兴、西部开发补短板等方面发力。同时由于表内信贷无法完全承接非标背后的融资需求，监管机构一方面在积极鼓励银行积极放贷，加快项目储备，以尽可能弥补其中的缺口；另一方面在适当调整监管政策，放开信托机构的通道管制，加快信托贷款的投放。在这些多方因素的共同作用下，市场对宽信用的效果与担忧明显提升。
二是宽货币的利好已接近底部，难以产生增量的刺激。8月初货币市场利率低于政策利率事实上是一种极致的表现，不可持续。考虑到存量公开市场操作（OMO）已经为零，央行传统的回笼流动性的手段已经不再，市场担心央行会重启逆回购，资金面会触底收紧。
三是供给压力的问题，由于今年以来地方专项债发行偏慢，财政部下发了72号文（《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》），要求各地在9月底完成今年新增地方专项债的80%。按照这个要求，未来一个半月内，地方债将有大约8000万元-10000万元的供给。如果央行未来不释放基础货币予以配合，则由此带来的资金面收紧与挤出效应可能会使债券市场遭受较大的冲击与影响。
赵巍华：政策部门朝“稳信用”的方向不断加码，对债券二级市场最有利的环境暂告段落，市场参与者在上半年获利颇丰后获利了结，债券市场在近期连续走软。
“宽货币、紧信用”的格局下，由于资金面不断宽松而市场新增供给较少，对中高评级债券最为有利。短期经济数据下行，加剧了这一趋势。当政策部门转向“稳信用”，对中高评级品种最有利的环境结束，特别是长久期品种。而部分中低评级券种反弹速度很快，反弹幅度也较高，但中低评级品种在信用风险上的不确定性仍然存在。交易性机构在今年债券上涨行情中举足轻重，在市场行情面临不确定性时，其集中性的获利回吐也加剧了市场调整。
目前比较关注的风险点主要是稳信用的效果、资金面走势、信用风险以及滞胀风险等。稳信用的政策方向已较明朗，但信用扩张仍面临很多机制性的困难，信用增长的效果有待观察。资金面仍会维持总体稳定，但资金面最宽松的时候可能已经过去，未来需要关注资金面反弹的幅度，目前看来空间相对有限。市场信用风险有所改善，但信用风险事件仍然在发生，信用风险仍然是未来的一个关注点。
基本面难言逆转
中国证券报：结合7月经济金融数据看，基本面对债牛的支撑逻辑松动了吗？
李奇霖：仅从7月的经济金融数据来看，基本面一直支持债牛，因为一方面7月社融规模为1.04万亿元，还是比较低，低于预期，另一方面经济数据无论是生产、投资、消费等各方面都欠佳，尤其是基建投资增速，以全口径计算已经进一步降到了1.8%。但是一系列的宽信用举措大都集中在7月下旬，7月的经济与金融活动受影响较少，存在时间差。因此，单看7月数据对市场未来走势并没有太多参考意义。
赵巍华：基本面对债牛的支撑有所松动，但难言逆转。
经济近期仍有下行压力，7月份消费数据明显偏弱，且这种趋势大概率还会延续，稳基建有利于为经济增速托底，但目前还难以逆转经济走弱。资金面仍将维持宽松，机构层面信用扩张的动力仍不足。这种环境对债市相对有利，至少不会引发大幅走熊。
但债市在中期确实也面临更多不确定因素。
首先，政策基调并非大规模放水，央行继续大幅宽松的可能性不大，特别是目前价格型手段的使用受限，资金利率进一步大幅下行的可能性不大。随着信用增长逐渐恢复，资金淤塞于货币市场的情况会有所改善。
其次，汇率贬值、贸易摩擦和国内供给侧改革推进等因素下，生产成本上行风险较大，导致物价上涨的输入性压力加大，结构性的通胀压力风险在加大。
最后，美联储年内继续加息仍是大概率事件，中美利差已经处于偏低水平，短端甚至已经倒挂，外部利率变动通过资本流动和汇率相对变动仍将对债券市场有一定牵制。
宽信用面临障碍
中国证券报：“宽货币”向“宽信用”的传导遇到了哪些问题？
李奇霖：宽货币向宽信用传导不畅主要有三方面原因：
一是资本金约束。在严监管的格局下，资本金不足已经成为了银行开展信贷业务的一大桎梏。一方面是表外回表和社融的贷款化，需要重新按照100%的资本占用来计提资本。另一方面现有的监管环境下，过去一些利用同业科目或通道间接放贷，以减少资本计提的做法被禁止，银行面临补提资本金的压力。
如果不及时补充资本，那么在资本充足率的考核压力下，银行要么提高贷款利率获得更高的息差，以更高的利润来充实资本，要么减少贷款等重资本业务，开展资本节约型业务，进而约束了银行对实体的支持力度。
二是“存款荒”制约。现在银行在存款利率上没有获得完全自主定价权，依然受到自律定价机制约束，叠加互联网、资管产品的类存款化及居民理财意识的持续觉醒，储户对货币基金、银行理财、信托计划等“无风险”资管产品的可获性与投资意愿都在大幅提高，大量储蓄资金在脱离银行表内。
同时，严监管对存款也在“挤水分”，过去银行可利用承兑汇票滚动贴现套一般性存款，但随着票据监管趋严，“三三四”检查银监禁止票据空转，该模式走向末路。
由于存款缺失，迫于盈利与资产负债表平衡的压力，银行只能更多的寻求央行的公开市场操作、同业负债以及其他的高息且不稳定的负债来源（如结构化存款）。
与资产端信贷资产的期限相比，央行公开市场操作与同业资金过于短期化且不稳定，还存在同业负债占比总负债不超过三分之一的约束。从这点来看，通过降准释放长期稳定的流动性在对冲存款流失方面有一定积极的意义，但仍无法替代或抵消存款流失、负债来源不稳定给银行信贷投放所带来的困境。
三是有效融资需求的缺失与资产质量担忧。有效融资需求缺失一方面源于对信用风险的担忧下银行自身风险偏好回落，另一方面更重要的是在房企融资受限，地方政府违规提供担保、承诺等行为被约束后，实体缺乏收益-风险比合适的资产。尽管政策一直在定向支持中小微企业，但由于大行经营风格保守，小微企业抵押品缺失、自身经营风险高等特点，对实体整体有效融资需求的改善相对偏弱。
赵巍华：“宽信用”在资金的供给和需求端都面临一些机制性的问题。
在资金需求端，由于经济增速下行、经济环境的不确定性和资本回报率整体偏低，市场化主体的融资需求不旺，有较大潜在融资需求的还是地方政府平台和房地产企业。房地产调控仍在不断加码，而规范地方政府债务的一系列政策仍在发挥作用，于是这两类主体的融资需求都受到较多限制。
在资金供给端，表外非标融资渠道在过去一年多的严监管进程中基本得到规范，合规和信用风险事件压力下从业人员的风险偏好下降，表外融资能力大幅度下降；银行表内则受制于部分银行资本金压力较大、符合信贷要求的合规融资主体和项目较少等难题。小微企业并不是传统商业信贷业务的理想目标客户，而市场化债转股的可持续运行模式并未建立。
中国证券报：谈谈对下半年债券市场走势的判断，并请提供投资建议？
李奇霖：就目前而言，市场尚看不到其他实质性的利好，在天量地方债供给压力与宽信用的担忧下，利率难以见到趋势性机会，可精选城投债做短久期高票息。当然考虑到此前地方债置换时，央行曾经降准来配合，如果此次央行也有相应的配套举措，则利率有反转的可能。
赵巍华：未来到年底的市场行情会弱于上半年，特别是中高评级品种。由于资金利率偏低，中短久期高评级品种仍有一定的套息交易价值。对长久期品种并不悲观，但波动性较上半年会加大，波动性行情机会大于趋势性行情机会。对低评级信用品种仍偏谨慎，此类品种仍将继续分化。随着股票市场大幅下跌，可转债和可交换债等混合资本工具市场的潜在机会增多。
