物价中枢下行 利率债利好有限

　　最新公布的1月份物价数据低于市场预期，其中CPI同比涨幅连续2个月处于“1时代”，创下2018年1月以来新低，PPI同比涨幅回落至“0”附近。

　　不少机构认为，2月份CPI有继续回落的压力，物价中枢趋于继续下行。不过，短期而言，货币政策仍不会对通胀因素有明显反应。对债市而言，尽管通胀不及预期有利于提振利率债，但通胀目前并不是市场的核心矛盾，通胀中枢下行对利率债的利好暂时有限。

　　国家统计局15日发布的数据显示，2019年1月份全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨1.7%，涨幅比上月回落0.2个百分点，1月份工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨0.1%，涨幅比上月回落0.8个百分点，双双低于市场预期。

　　1月份CPI涨幅超预期下行，主要归因于猪肉价格和油价的拖累。一方面，因部分地区生猪禁运解除，供应增加，1月份猪肉价格下降3.2%，降幅比上月扩大1.7个百分点；另一方面，受成品油调价影响，1月份汽油和柴油价格分别下降6.2%和6.5%，连续2个月同比下降。

　　1月份价格数据的焦点，主要集中在PPI的大幅回落之上。PPI同比回落较快，主因仍是生产资料价格大幅回落，尤其石油化工产业链PPI全面转负，其中石油和天然气开采业下降5.0%；石油、煤炭及其他燃料加工业下降1.6%。

　　随着1月份CPI与PPI涨幅均有所回落，市场对于通胀中枢趋于下行的预期正在升温。CPI方面，2月份面临较低的翘尾因素，CPI有继续回落的压力。进一步看，除猪肉以外的其他食品价格，暂未看到可能推动通胀超预期大幅上行的风险因素。PPI方面，由于去库存、去产能政策对于价格的正面支撑逐渐淡化，影响2019年PPI的主要逻辑为一系列稳增长与宽信用政策是否能够有效带动需求，目前来看，基于全球需求放缓和国内限产边际趋松的判断，PPI仍有下行压力。

　　机构普遍认为，在全球生产需求转弱、石油价格回落、国内需求偏弱的情况下，2019年通胀压力并不明显。当然，未来通胀走势何去何从，仍需重点观察猪肉价格和原油价格的变化。

　　理论上，通胀中枢趋于下行，意味着货币政策放松空间将进一步打开。但结合1月贸易数据、金融数据超预期向好来看，随着一系列稳增长政策的逐步落地，宽信用已经开始见到成效，在当前流动性总体偏宽松的情况下，货币政策重点仍在于畅通宽货币向宽信用的传导渠道，至少就目前通胀数据看，货币政策短期内仍不会对通胀因素有明显反映。

　　同样道理，尽管通胀不及预期利于进一步提振利率债，但通胀目前并不是债券市场的核心矛盾。陆续出炉的1月份经济数据好于预期，正对债券市场形成扰动。与此同时，资金面宽松仍将延续，但资金利率下行空间有限，其拉动债券收益率继续下行的动力减弱。目前市场关注焦点在于宽信用显效会否打乱债牛继续前行的节奏，短期内通胀中枢下行对利率债的利好相当有限，后续市场波动很可能加大。