债市“入秋” 两大思路觅“果实”

　　4月以来，利空接踵而至，债市大幅调整，情绪持续降温。目前看，基本面、政策面、资金面、市场情绪……各方面都在朝不利方向变化，但债市就没机会了吗？接受中国证券报记者采访的市场人士表示，债券市场仍有调整空间，但可关注盈利预期改善推动的信用利差修复以及市场超调带来的波段操作机会。

　　经济企稳概率上升

　　中国证券报：一季度主要宏观数据相继披露，对当前及未来一段时间的经济运行有何看法？

　　合众资产管理股份有限公司固定收益投资部副总经理袁慰沂：今年经济实现平稳开局，一季度GDP实际增长6.4%，高于市场预期。经济增速阶段性企稳的主要原因包括：去年下半年以来货币政策持续宽松，社会融资增速明显企稳，带动地产投资和工业生产超预期回暖；融资条件改善和今年一季度财政支出提前发力作用下，基建投资增速持续稳步回升；外部环境不确定性下降，企业预期有所好转。

　　从全年来看，央行稳健的货币政策将松紧适度并保持一定灵活性，以结构性政策工具疏通货币政策传导机制，防止大水漫灌加剧扭曲和继续积累风险，并通过多种渠道补充银行资本金，提升银行的抗风险能力和信贷供给能力。在银行放贷能力提升、企业融资环境改善、减税降费等政策的共同作用下，年内经济增长阶段性企稳仍是大概率事件。

　　东吴证券固定收益首席分析师李勇：一季度主要宏观数据出现回升。二季度经济仍有继续回升的动力，理由包括：首先，3月PMI数据有超预期和超季节性的表现。4月高频数据也显示出向好的迹象。其次，3月社融、信贷大幅回升显示宽信用格局逐步成型，根据历史规律，二季度社融存量增速有望继续走高。最后，生产、消费、投资均显示出超出季节性的回升，汽车、地产下游行业有复苏迹象。预计二季度经济继续企稳，三季度可能重新回落，但不会出现大幅回落。

　　货币宽松惯性思维被打破

　　中国证券报：降准预期下降，货币政策取向再度引发关注，对此，有何看法？

　　袁慰沂：央行货币政策委员会一季度例会重提“把好货币供给总闸门”，强调“保持战略定力”，货币政策取向出现了边际收紧的迹象。在短期内经济增长失速风险下降、社融增速企稳回升、通胀上行风险初步显现的背景下，逆周期政策对稳增长的诉求有所减弱。此前易纲行长指出的降低小微企业实际利率主要在于降低信用风险溢价，单纯的货币政策大幅放松虽然对降低小微企业融资成本也有一定的溢出作用，但推升地产泡沫、金融泡沫等负面效应不容忽视。考虑到5、6月份MLF到期及缴税因素，二季度基础货币仍有较大缺口，央行推动利率并轨也需要降准配合，降低法定存款准备金率仍有一定必要性，但主要侧重于对冲性质而非货币政策进一步放松。预计央行将继续维持流动性合理充裕，但更加倚重结构性的货币政策工具，注重疏通货币政策传导，更多引导资金流向实体经济，避免流动性泛滥。

　　李勇：市场对于央行“惯性降准”的预期被打破。目前货币政策宽松步伐停止，但还未到大幅收紧的时刻，同时我们也要意识到，央行没有想要通过宽松去解决经济问题，而是希望通过结构性的货币政策做好货币政策的传导。

　　中国证券报：货币市场波动性上升，二季度流动性是否存在大幅收紧的风险？

　　袁慰沂：近期央行货币政策委员会例会中重新提及“把好货币供给总闸门”，强调“保持战略定力”，稳增长与防风险的政策天平可能会阶段性地适度向“防风险”端倾斜，货币政策出现预调微调。但是，4月16日以来央行连续重启公开市场逆回购操作，以对冲缴税期高峰的影响，维护银行体系流动性合理充裕的意图并未改变。整体来看，经济内生增长动力仍然较弱，政策底线思维仍在，二季度地方债发行规模仍然较大，需要相对宽松的市场流动性配合，预计当季流动性大幅收紧的可能性较低。

　　李勇：二季度流动性大幅收紧可能性不大，但小幅收紧有一定可能。央行货币政策目前仅是停止宽松步伐而非大幅收紧，从经济形势来看，货币政策也未到收紧的时机。目前的资金面波动更多的受缴税缴准、流通中现金、公开市场操作到期与回笼等方面的影响，站在月度平均来看，资金面其实并没有大幅收紧。但伴随实体融资的回暖，资金面小幅收紧可能性不低。

　　调整压力待释放

　　中国证券报：如何看待后续利率走势？债券牛市是否已彻底结束？

　　袁慰沂：经济增长内生动力较弱与逆周期政策调控力量的博弈下，经济增速大概率窄幅波动，债券收益率的变动更多受到市场预期的影响。前期合众资产固收团队提出“债券市场对经济增速下行预期较为充分，政策底已经确认、社融企稳趋势初现，整体债券市场偏弱”的观点得到市场验证，10年期国开债收益率大幅上升20BP以上。短期来看，由于一季度经济增长超预期，全年经济增速维持在“6%-6.5%”区间目标的压力有所缓解，货币政策微调也将对经济增长预期的改善产生压制，政策观察期内，不排除短期内债券收益率小幅回落的可能性。从中期来看，金融条件改善、减税降费等政策效果将逐步显现，预计全年经济阶段性企稳仍是大概率事件，债券收益率仍有一定上行空间。

　　李勇：目前基本面、政策面以及市场情绪对债市均相对利空，尤其是基本面变动是驱动债券收益率表现的核心因素。经济确有企稳态势，因此，短期仍然持偏谨慎的态度。

　　但与此同时，预计利率上行空间有限。一方面，经济增长动力还不强；另一方面，美联储态度“转鸽”，人民币资产吸引力提升，中国债市将吸引外资流入。若前述利空有所缓和，债市可能仍有一波机会，债牛不能说彻底结束，却已经到了这一轮的尾部。

　　中国证券报：债市还有机会吗？机会在哪里？转债经过明显上涨后，后续表现空间如何？

　　袁慰沂：未来债券市场的机会主要来自于宽信用政策作用下，企业基本面边际改善带来的中低等级债券信用利差收窄，建议在保持组合流动性的前提下，选取具备票息保护的中等级信用债，具有一定风险偏好和负债稳定的投资者可在高收益信用债中择券。政策观察期内，在债券收益率出现阶段性超调后，可适度进行波段操作，获取预期差形成的收益。

　　今年以来，随着权益资产的估值修复至历史中位数附近，转债资产价格也明显提升。由于正股定价逻辑由前期“政策刺激、外部不确定性下降叠加流动性宽松”推动的估值修复转向关注盈利改善预期，未来转债资产的进一步走强更多需要业绩改善预期的支撑。建议重点关注5G、科技创新、新能源等政策重点支持的行业以及非银、消费等景气度好转、基本面较为稳健的行业。

　　李勇：机会将主要来自于预期差，也就是快速调整的债市脱离了尚未快速复苏的基本面时，就有机会。主要宏观数据预计在二季度达到阶段性峰值之后有可能有所下行，会对市场造成一定扰动。如果美联储货币政策转向宽松，资金会流向中国资产，对中国债市产生助力。同时，美国经济如果进入衰退阶段，外需将受到影响，进而对基本面造成压力，也会对债市产生影响。

　　年初以来转债上涨主要受估值修复和正股行情的驱动。当前转债估值处于历史中位数水平，未来表现更多取决于股票市场，对于A股后市持谨慎乐观的态度。站在当前时点，建议投资者积极关注价格低于115元的优质转债个券。