重回低利率时代 中国债券性价比凸显

　　近几年，经济前景忽明忽暗，周期轮动越来越快。有人戏言，最近大类资产的轮动，哪里是什么“时钟”，快得就像“龙卷风”。4月一过，金融市场画风突变，避险模式重启，债券、黄金等避险资产重新站上“风口”。

　　鉴于经济前景不确定性增多，海内外货币政策宽松预期再度增强，美债收益率加速下行，带动全球债券收益率走向2016年低位。研究机构认为，中外利差扩大令中国债券的利差优势凸显，随着制约利率下行的力量趋弱，债市“补涨”机会窗口正在打开。

　　金融市场重启避险模式

　　今年前4个月，全球主要股市纷纷大涨，美股续写10年长牛神话，A股悄然走出一波行情。纽约油价在4月份冲上60美元关口，较低位上涨逾40%。一时间，风险资产集体高歌，黄金、债券等避险资产黯然失色。

　　然而，5月以来，避险模式重启，金融市场画风突变。进入5月，全球股市陷入调整，美股创近3个月新低，日本、韩国股市几近将前4个月涨幅抹除。油价遭遇2019年以来最猛烈的一次调整，纽约油价自4月下旬以来下跌了20%。

　　风险资产哑火，黄金闪亮登场。5月下旬以来国际金价连续反弹，并突破1300美元/盎司关口。同样充当避险港湾的还有固收资产。5月以来，在全球债券市场上具有风向标意义的10年期美国国债收益率从2.5%上方迅速向2%靠拢。5月31日、6月3日，10年期美债收益率连续以每日7个、8个基点的幅度下行。

　　避险资产和风险资产的一起一伏之间折射出金融市场风险偏好的变化，根本原因是市场对全球经济增长前景的看法发生变化。

　　美债收益率持续波动下行，已为避险资产卷土重来埋下伏笔。美国10年期国债收益率自2018年11月冲高回落以来，一直呈波动下行态势。即便在前期风险偏好上升的背景下，10年期美债收益率仍没有改变向下的运行姿态。这表明，尽管部分经济数据表明美国经济扩张的过程还没有结束，但市场对其持续性始终持怀疑的态度。

　　5月中旬以来，美债收益率曲线再次出现了倒挂，且倒挂程度不断加深。6月3日，美国3个月期与10年期国债收益率已倒挂28个基点，是2008年金融危机过后倒挂程度最深的一次。国信证券研报指出，长短债利差倒挂一直被认为是美国经济衰退的先导指标，它反映的是市场与美联储对经济判断的分歧，是预期与现实的差异。

　　全球利率重回低位

　　受经济担心情绪和政策宽松预期刺激，全球债券市场收益率正重回低位。美债收益率逐渐向2017年9月低位靠拢，日本和欧元区国家债券收益率距离2016年创出的历史低点已经不远。5月以来，10年期德债收益率转负，6月3日为-0.21%，仅比2016年最低点高出3个基点。6月4日盘中，日本10年期国债收益率跌至-0.105%，创2016年8月以来新低。

　　回顾2016年7月，全球债券收益率创出历史低点，背景是当时全球经济和通胀低迷、货币政策比较宽松，而英国退欧公投事件给经济增长带来巨大不确定性，避险情绪推动全球债券收益率走低。

　　三年过去，英国退欧依旧拖而未决，而全球经济增长再现放缓，货币政策也开始重新转向宽松。6月3日，澳大利亚联储公布利率决议，下调6月现金利率25个基点至1.25%。此为澳洲联储近三年来首次降息，也是本轮第二家率先降息的发达经济体央行。5月10日，新西兰联储宣布降息25个基点至1.5%。新兴市场方面，2月以来，印度、埃及、马来西亚和菲律宾等国央行先后宣布降息。

　　美联储口风似乎有所松动。美联储票委布拉德日前表示，鉴于全球贸易关系以及美国通胀疲弱对经济增长构成的风险不断上升，美国“可能很快”就会降息。

　　市场几乎笃定美联储将在年内降息，而且不止一次。数据显示，当前有效联邦基金利率为2.39%，但2019年底交付的联邦基金期货合约已从上周五的1.855%降至了1.72%，暗示市场预期美联储今年降息达到68个基点。摩根大通认为，美联储可能在今年降息两次。巴克莱对美联储降息的预测更加悲观，预计美联储将在2019年降息3次。

　　当前同样不缺推动利率下行的事件性因素。美国对待主要贸易伙伴的做法，不时刺激市场的神经，不确定的全球贸易局势成为滋生避险情绪的温床，债券是主要受益者之一。从EPFR的数据来看，今年全球金融机构都在增持债券类资产。

　　“不涨”或变“补涨”

　　在海外债市齐涨的背景下，近期中国债市显得有些特立独行，虽然收益率出现了一定的下行，但是幅度远远不及美债。

　　今年中国债市收益率的降幅一直滞后于海外市场，导致中外债券利差明显扩大。5月下旬以来，中美10年期国债利差已突破100基点，6月3日达到117个基点，达到2018年以来的高位水平。

　　市场机构认为，前期中国债券收益率下行乏力主要是因为一季度经济平稳开局，好于预期，宏观逆周期调节力度相应有所调整。二季度以来，随着外部环境变化，经济增长不确定性重新增多，央行货币政策也有边际放松迹象，但债市收益率下行依然较为平缓，可能源于市场担心通胀、汇率贬值及受到个别风险事件的影响。

　　中金公司研报指出，之前市场还担忧食品的结构性问题所带来的通胀压力。但近期国际油价暴跌，加上消费需求低迷抑制非食品的涨价和国内工业品价格的回落，基本上可以认为通胀并不是目前主要矛盾。

　　随着外汇逆周期调节力度加大，加之利率下行、政策宽松预期削弱美元上涨基础，人民币汇率也逐渐呈现趋稳的走势。

　　总的来看，中外利差扩大使得中国债券的利差优势凸显，而随着制约利率下行的力量趋弱，债券市场“补涨”机会窗口正在打开。莫尼塔宏观研究认为，货币宽松的确定性较强，下半年债券市场或有趋势性机会。中金公司研报也称，在中美利差大幅扩大的情况下，中国国债收益率的下行空间也将打开，可能会回到2016年的低点。