瑞银证券：非公开发行注册制改革可先行

　　□瑞银证券股票资本市场部

　　科创板试点注册制之后，将注册制在整个资本市场推广开来将是大势所趋。再融资市场承载了企业上市后资本市场对企业的输血功能，其自身的市场化改革将成为后续的关注重点。由于非公开发行属于私募融资，交易双方均有一定的专业判断能力，非公开发行的改革对于带动再融资市场的整体注册制改革，将产生很大的推力。

　　A股市场在近29年的发展过程中新老问题并存，提高上市公司质量需要增量与存量并重，入口与出口统筹，多市场板块兼顾，新旧制度衔接，是一项系统性工程。在增量改革方面，要推动科创板平稳起步，真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制；统筹推进各上市板块的改革；新股发行“不唯所有制，不唯大小，不唯行业，只唯优劣，切实做到好中选优”。在存量改革方面，要完善并购重组、破产重整等机制，支持优质资产注入上市公司；要探索创新退市方式，实现多种形式的退市渠道。在增量存量交织的部分，要完善基础制度，包括适度优化再融资、并购重组、减持、分拆上市等一系列制度。这些部署与安排均有助于在政策面上推进A股资本市场增量存量交织重要部分——再融资市场的注册制改革。

　　当前A股非公开发行需发行人召开董事会和股东大会，向证监会提交发行申请文件，经过证监会受理、发行部审核、初审会和发审会审核通过，并由证监会核准后，方能择机启动发行。市场数据显示，从申报至发行完成约耗时一年，漫长的审核流程可能导致企业错失融资的时间窗口、投资者错失优质的投资机会，造成资本市场资源配置低下。

　　反观香港和美国等资本市场，再融资监管干预较少，效率更高。香港市场监管机构几乎不对再融资事项有任何实质审核，流程简单，速度快，市场化程度较高。香港市场再融资事项主要取决于公司董事会、股东大会等内部治理机构的态度。香港市场特有的“一般性授权”机制，经公司年度股东大会审议通过，给予董事会（或由董事会授权的董事）一般性授权，上市公司配发、发行及处理最多占现已发行股份的20%的股份无需再经过股东特别大会。因此，香港市场的再融资完成速度很快。同样，美国市场监管机构也不会对发行人再融资事项进行实质性审核。美国的储架注册（Shelf Registration）制度，允许部分符合条件的发行人事先将发行证券的意向登记注册，一旦产生融资需求，只需在提交给美国证交会（SEC）的现有材料基础上更新财务数据，即可启动发行工作。

　　对于A股非公开发行的注册制改革，在现行的审核机制下，我们建议借鉴美国、香港等资本市场经验的同时，结合内地资本市场实际情况。具体建议如下：允许上市公司在每年年度股东大会上授权董事会自行决定本年度内不超过总股本20%的非公开发行；将发行底价设置放宽为定价基准日（发行期首日）前20个交易日股票交易均价的80%，从而充分发挥市场的价值发现功能；在完成证监会核准注册后，发行人可自主决定证券发行的时机和额度；在决定发行之后，发行人仅需及时更新注册时递交的相关文件和数据，交易所对信息披露质量进行审查通过后，便可启动发行。鉴于此制度改革对发行人内部治理机制健全性要求较高，可考虑选择部分内部治理机制较为优质的发行人进行优先试点，逐步向全市场推广。

　　这样的制度安排，一方面，可为优质上市公司提供更宽松的融资环境，灵活选择发行窗口，降低发行成本；另一方面，能够鼓励上市公司着力提升内部治理机制的健全性，便于形成公司内部治理机制提升、监管审核压力减小、优质公司成功获得资本市场融资的良性循环，也顺应监管机构对公司治理的重点监管，通过公司治理的强化，促进经营管理水平的提升。

　　如上制度变革可能会与目前非公开发行的诸多法规要求和审核流程产生冲突，特别是对于募集资金投向的监管。但从境外资本市场实践来看，对再融资的募集资金投向都未进行限制，募集资金可灵活用于项目建设、收购资产、补充流动资金及偿还银行贷款等广泛用途。相较于其他公开发行的股权再融资产品，非公开发行由于其私募的属性，在募集资金的使用上应当更加灵活，从而满足发行人更多样的融资需求。而募投项目的具体条款是发行人、投资者和公司股东等多方博弈的结果，能够体现公司未来较为合理的融资需求。因此，建议监管机构可以减少甚至取消对非公开发行募投的限制。同时，如上制度变革对投行的尽职调查和发行人的信息披露等环节，也会提出更高要求并导致新问题出现。这些均需要监管机构及证券从业人员更多地思考。

　　从长远看，希望能够通过非公开发行的改革以点到面，从而推动其他再融资产品的注册制改革，通过制度革新实现我国资本市场更好地服务实体经济，推动我国资本市场不断走向成熟。