华侨城A(000069)是一个什么样的上市公司？
如果过去三年以来，你还一直把概念停留在“旅游+地产”、“人文生态社区”、“以旅游和居住为核心进行功能混合布局”等表面化和抽象化的美好表述上，并进而将华侨城作为你在地产板块的核心投资标的。那么对不起，你的投资成绩“不及格”，只能打50分——华侨城在过去三年的涨幅远远落后于招商地产[]、保利地产[]、万科A.
而如果你因为看好华侨城的旅游资产或文化旅游概念而买入华侨城，最终也是一个“悲剧”。相比于宋城股份、丽江旅游、曲江文旅等旅游板块上市公司动辄30—40倍以上的PE，华侨城10倍PE左右的估值只能用“低的可怜”来形容。
在华侨城仍然以“旅游+地产”特色为骄傲的时候，市场却在用脚投票——买地产龙头，或者买旅游板块中的主流，但千万别买华侨城！
问题出在哪里？事实上，华侨城跑输“招保万金”并非偶然，其延续以来的发展模式存在诸多弊病，并随着公司规模的增长和市场的变化而日益凸显。开发周期过长、成本及费用高企、项目去化率低、负债率过高等等表征背后，都直指其发展模式之忧。
另外，依托央企背景，华侨城经营运作方面的不规范也有愈加严重的趋势，本刊记者在深入的采访和调查中了解到，深圳华侨城纯水岸15期存在“三户相拼”等违规操作手法，华侨城拟建的“华侨城大厦”又与康佳旗下的更新改造项目存在同业竞争，即将在今年6月6日股东大会上审议的向华侨城集团购地的方案则存在定价过高等问题……
跑输招保万金华侨城模式之忧
《股市动态分析》研究部
先来看一组统计数据：以市场上熟悉的“招保万金”为对象，将华侨城A(000069)二级市场的股价与之进行对比。为使这种比较尽量显得公平客观，选取36个月和18个月两个时间周期。
比较的结果如表一所示，在36个月的比较周期中，华侨城股价涨幅远远落后于招商地产、保利地产和万科A，但与金地集团基本持平；在18个月的比较周期中，华侨城股价涨幅则完全大幅落后于“招保万金”。
撇开其它问题不谈，这样的比较结果至少对于二级市场上的投资者有重大的指导意义：无论是从较长线持股或是中线持股的策略出发，华侨城都不是地产板块中值得考虑的标的。
没有市场的“华侨城模式”
如果市场有效，则上述比较结果可以在相当程度上代表了投资者的真实观点，即在纯粹的地产公司和以“旅游+地产”为特色的华侨城之间，投资者选择了前者。换言之，同时拥有地产业务和旅游资产的华侨城，尽管贴上了“人文”、“生态”等诸多标签，但在投资者中其实并没有太多市场。
从感性的角度出发，这样的结果或许并不容易被现实接触华侨城产品的人所接受，因为华侨城确实提供了相当品质的产品。一直以来，“华侨城模式”也被表述为“综合社区与旅游的结合”，并形成了鲜明的旅游主题地产概念。华侨城旅游主题地产开发摆脱了地产依赖景观资源的单纯片面开发模式，并将旅游景区开发的理念贯彻到房地产开发中，营造开放的、休闲的、风景优美的生活场所。
但从资本的角度出发，“华侨城模式”尽管“看上去很美”，却并不是一个能够提供最佳资本回报的模式。
仍然以三年的时间周期进行考量，华侨城在2010—2012年的三年间，净利润分别为30.39亿、31.77亿和38.49亿。而同期招商地产的净利润分别为20.11亿、25.91亿和33.18亿；保利地产的净利润分别为49.19亿、65.31亿和84.38亿；万科的净利润分别为72.83亿、96.24亿和125.51亿。
不难看出，在其它主流地产上市企业净利润快速增长的同时，华侨城净利润仅实现小幅上涨，“华侨城模式”非但没有为华侨城提供超越其它地产公司的动力，反而使得华侨城远远落后于主流地产上市企业。
尴尬的估值
对于股价的持续低迷，以及净利润的徘徊不前，华侨城对自身经营模式作何评价？
本刊记者就华侨城股价表现远逊于“招保万金”征询华侨城董事会秘书处的刘珂，但他仅强调“华侨城是以旅游综合开发为主业的上市公司，公司近年来一直位列全球旅游行业八强，公司的愿景为打造中国文化旅游产业的航空母舰”。而对于华侨城是否因为管理及治理问题而导致股价表现不佳，他表示“不方便进行评价”。
事实上，华侨城目前对自身的描述是“以旅游综合开发为主业”，但即便是以此定位，公司也处于极尴尬的估值地位——相比于宋城股份、丽江旅游、曲江文旅等文化旅游板块上市公司动辄30—40倍以上的PE，华侨城10倍PE左右的估值只能用“低的可怜”来形容。
“从概念上来说，‘旅游+地产’的模式确实有很好的想象空间，按一般逻辑应该给出高于单纯的地产股或单纯的旅游股更高的估值，即使差一些，估值也应该介于地产和旅游之间吧？但现在华侨城是两边都不讨好，市场选择了给它地产板块中较低的估值，但它自身的定位又是‘以旅游综合开发为主业’。”深圳一家券商的行业分析师如是表达自己在研究中的困惑。
重资产缓回报
撇开二级市场对华侨城的估值定位不谈，反观公司近3年来的发展路径，华侨城延续以来的模式本身存在的弊病也已凸显，“重资产，缓回报”的开发经营模式不可避免的带来了负债率的高企。这方面的病征以华侨城上海苏河湾项目为典型。
2010年2月11日，经百轮激烈竞价，华侨城以70.2亿元的代价将苏河湾1街坊地块纳入囊中，刷新了当时的全国单价地王纪录，该项目所在地块的楼板价就高达5.3万元/平米。至2012年9月，该项目低调入市。
本刊记者通过上海市房地产交易中心查询到，截至2013年5月30日，以“华侨城(上海)置地有限公司”为项目公司开发的“苏河湾华侨城中心”系于2012年9月14日开盘，总套数为251套，目前已售111套，尚余140套可售。该项目的销售进度表可参见表二。
数据来源：上海市房地产交易中心
在经过近三个季度的销售后，苏河湾华侨城中心销售套数尚不及总套数的一半，而上海市房地产交易中心的数据也显示，该项目已成交的合同均价为5.37万元/平米，这一销售价格几乎与该地块的楼板价相当。换言之，华侨城在该项目投入大量资金进行开发后，其盈利状况并不乐观。
“华侨城苏河湾项目这个大型地标级滨水都市综合体，导演了一场世界级的城市复兴。”在苏河湾华侨城中心项目宣传册上如是描述。但事实上该项目作为华侨城成立以来投资最大的单体项目，其建设过程也使得华侨城资金链紧绷。
华侨城董事长任克雷在公司2012年年报中分析了“旅游+地产”商业模式的问题所在：“目前阶段，在同时发展旅游、地产两项业务的目标前提下，将不可避免地引发趋势性的规模扩张……这一增长模式的制约因素也日益突出……我们只能依靠自身的滚动发展去开发重资产、缓回报的旅游综合项目，这也带来了整个过程中的负债率出现相对较快增长的现象。因此，近两年我们主动放慢了规模扩张的步伐，呈现为一种台阶式的增长。通俗点说，上个台阶后，需要停一停喘口气才能再上一个台阶”。
华侨城集团卖地引发同业竞争
本刊记者张婷
未来的深南大道北、汉唐大厦西侧，将会有一栋高达300米、64层高的商业办公大楼出现，这个号称华侨城大厦的项目将由华侨城A(000069)负责打造。
想要打造这座大厦，华侨城A目前还需过股东大会这一关——即将于6月6日召开的2012年年度股东大会上，将审议“关于华侨城房地产受让华侨城集团城区内土地开发权的提案”，只有获得通过，华侨城A才能对用地进行开发。
值得注意的是，与华侨城A同属华侨城集团旗下的A股上市公司深康佳A(000016)在距离华侨城大厦不足1000米的位置也在修建城市综合体。按照规划，该项目亦为一栋300米高的商用大厦。显然两者已构成同业竞争。华侨城集团已然违背整体上市时做出的关于同业竞争的承诺，同时华侨城A股东的权益也受到了侵害。
华侨城大厦为超高物业
5月15日，华侨城A发布了关于召开2012年年度股东大会的通知。其中审议提案的第14条为“关于华侨城房地产受让华侨城集团城区内土地开发权”，由于涉及关联交易，控股股东华侨城集团将对该议案回避表决。
据了解，出让土地开发权所属地块包括华侨城中心花园、华侨城大厦、西北片区和天鹅湖2号等4宗地。宗地编号为2号的华侨城大厦，位于华侨城区中部，商业用地，面积为1.41万平方米，目前的规划是建超高层办公物业。
在深圳市规划和国土资源委员会网站上，1月17日发布的一则“华侨城大厦建筑概念设计方案国际竞赛”的公告里，记者看到，华侨城大厦建筑面积为15.11万平方米。有业内人士称，华侨城大厦项目将为300米高楼，64层办公楼。
或引发同业竞争
事实上，记者注意到，与华侨城大厦相隔不远的地块正是深康佳A的更新单元规划用地。此前，深康佳A总部厂区《更新单元规划(草案)》已通过深圳市规划和国土资源委员会原则同意。根据该规划，将利用康佳拆迁后腾出的3.7万平方米建设用地，建造建筑面积26万平方米的“集研发、办公、商业等多元功能为一体的城市综合体。”
两个位置相近的地段，由两家属于同一实际控制人旗下的上市公司来修建同样类型的商业物业，这是否构成同业竞争？华侨城A董事会秘书处的刘轲对本刊记者表示，“正是为了避免集团与股份公司的同业竞争，遵守集团的承诺，故其所有用地转给股份开发。”对于康佳修建城市更新改造项目，刘轲认为记者应该“咨询康佳董事会。”
康佳总裁办杨赛清对记者表示，“康佳的这个项目主要是自用为主，与华侨城的主要为租赁还是不太一样的。”
华侨城A收购华侨城集团的用地后，并建设商业物业紧邻深康佳的商业物业，是否构成同业竞争？
按照同业竞争的定义，是指上市公司所从事的业务与其控股股东、实际控制人及其所控制的企业所从事的业务相同或近似，双方构成或可能构成直接或间接的竞争关系。
那么，华侨城与深康佳在两个大型的临近商业物业上可谓是互相都构成了同业竞争。华侨城集团此番售地或有考虑欠周详之处。
华侨城买地的价格玄机
华侨城计划在6月6日召开的股东大会上审议的“买地议案”中，除了拟建商业物业的一块土地有可能引发同业竞争外，其购买的另外一块集团土地——华侨城城区西北部(02-03和02-05地块)，则在定价上存在诸多疑点。
记者实地采访发现，该地块所处地段较差，且周边环境不佳，与华侨城以往获得的开发地块不能相提并论，但在定价上却参考了周边较好地块的定价，如该笔交易成行，华侨城的中小股东利益无疑受到侵害，但这种侵害却因为玄机暗藏于价格之中，因此不易发现。
地段较差环境不佳
据悉，此次华侨城拟向集团购买的四宗土地中，该“02-03和02-05”地块的土地面积为20.82万平方米，规划41.92万平方米的住宅，加上11289平方米的商业，规划容积率为2.07。该地块整体作价39.4亿元，也是此次交易中金额最大的一宗土地。
记者现场了解到，该地块所处位置实际上是深圳华侨城片区的位置，地块北临北环大道，存在噪音污染且空气质量较差。同时，该地块南临深圳最大的城中村白石洲，居住环境及治安管理都存在问题。
长期居住在深圳华侨城纯水岸的韩小姐向记者表示，由于长期居住在这一区域，且时常关注华侨城的开发动向，因此她对这一区域的周边环境相当熟悉，上述地块由于“北临快速路，南面城中村”，天然的资源禀赋就比片区内的其它地块要差，华侨城如何在该地块上建造高品质的物业，且售价能够比拟华侨城纯水岸？这是她目前的困惑所在。
价格玄机
华侨城股东大会议案资料显示，在这样的背景下，该地块仍将以39.4亿元交易，该价格以最终土地单价9153元/平方米确定。
可资对比的是，与“02-03和02-05”地块临近的“侨城馨苑”在2010年5月份开盘时的价格为2万余元/平米，虽然此后深圳房地产市场价格持续上涨，但目前“侨城馨苑”二手房市场的交易价格也多只是在2.5万元—3万元/平米之间。目前华侨城纯水岸14期则是以约6万元/平米的价格进行交易。由于地块地段的差异而造成的最终市场价格差异可见一斑。
华侨城董事会秘书处的刘轲对上述价格差异和地块定价进行了解释，他认为以多年前“侨城馨苑”的开盘价做为现在地价的参考并不合适，另一方面，侨城馨苑的定位与户型与华侨城城区西北部片区的规划也具有一定的差异。他同时强调，该地块的评估是由独立的专业评估机构根据专业人员的实地调查，参照近段时间内有和评估对象所在区域内类似情况的住宅、商业用地的交易案例而采用市场化的评估机制。
不过，这一解释并不能够完全厘清“侨城馨苑”当前二手房价格与“纯水岸”之间的巨大差异。
有华侨城中小股东向记者表示，由于该购地议案已准备相当长的时间，即使有少数小股东反对，恐怕最后也不能阻止议案获得通过。但华侨城集团与华侨城之间进行上述土地交易并未充分考虑中小股东的利益，如果上述地块的地段不佳，开发难度大，本不应该卖给上市公司，华侨城集团此举有转嫁风险的嫌疑。同时，即使一定要将土地卖给上市公司，在定价上也应该充分听取中小股东的意见，仅凭单一的“评估”价未免草率。
华侨城纯水岸15期的秘密
本刊记者张婷
“华侨城纯水岸15期早在去年7月就拿到预售许可证了，但大部分一直不销售，华侨城就让毛坯房这么空着，情况好像不太对啊，你们记者去调查一下出什么事情了吧？”
日前，本刊记者接到了一位文先生的报料。文先生自称其在深圳，华侨城A(000069)开发的华侨城纯水岸15期就在他家附近，对于该项目，文先生表示“一直在关注”，但长期以来，该项目都没有动静，“是不是出了什么问题？”文先生很是疑惑。
据记者了解，华侨城纯水岸15期是华侨城A打造的高端住宅。该项目地址优越，在深圳华侨城豪宅片区内，位于燕栖湖的最西边上，周边有波托菲诺商业街、LOFT创意商业街、沃尔玛等，配套十分完善。按此前该区域内均价5.6万元/平方米估算，纯水岸15期的销售将为华侨城A带来几十亿的房款收入，那么，发展商为何捂盘惜售？
记者在深圳市规划和国土资源委员会网站上看到，纯水岸15期目前拿到预售证的只有一区1栋，为12层高的56套住房。截至5月30日，除10套为“初始登记”，2套为“已签认购书”，其他均为“已备案”状态。
“15期剩下的差不多都是双拼户型，有一些还是三拼户型。”据华侨城内部工作人员透露，“现在深圳限购，这种一套房子几个房产证的户型不符合政策，别说没拿到预售证了，就算拿到了也不好卖。”
记者日前实地走访纯水岸15期发现，的确有部分已经建好的毛坯房空置。据初步估计约占整个15期的七成左右。这些房子，有些很明显是“做过手脚”的，几套相连的户型仅有十分薄的墙进行隔断，有的户型连预留的厨房位都没有，明显不是单独成套房的。
据了解，2006年5月，国务院办公厅转发建设部等九部门《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》。意见指出，自2006年6月1日起，凡新审批、新开工的商品住房建设，套型建筑面积90平方米以下住房(含经济适用住房)面积所占比重，必须达到开发建设总面积的70%以上，这也是业内所指的“70-90政策”。不过，此后深圳出台了严厉的调控政策，深户限购两套，这也就导致了“双拼房”的销售十分困难。华侨城的另一地产项目香山里二期也正是由于有一房两证的“双拼房”，降价销售都十分冷清。
“2区确实存在三户相拼的情况。”华侨城A董事会秘书处的刘轲表示，“但只是部分，而不是全部。公司根据推盘计划，将于今年下半年推出15期2区预售。”
另有消息称，有关纯水岸15期一户多个房产证的情况，华侨城正在向有关主管部门公关，以期未来能顺利销售。但刘轲对此进行了否认。
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