富贵鸟重整失败的启示

　　北京博星证券投资顾问有限公司副总裁 杨光华

　　近两年来，随着市场和金融环境的变化，一批企业陷入财务困境，负债累累，经营难以为继，其中不乏一些知名企业。这些企业中，有的属于缺乏竞争力，产品和服务不符合市场需求，已经丧失经营价值；有的企业仍具有技术、品牌、销售渠道等竞争优势，只是由于债务负担过重，现金流枯竭，导致经营危机，如果妥善解决了债务问题，企业仍有经营价值和再生希望。对于前者，依法破产、通过市场化和法制化的方式退出，实现资源的重新配置，可能是其最终出路；对于后者，通过破产重整对企业债务、股权结构和业务进行重组，则可能使企业获得新生，实现利益相关方的多方共赢和社会利益的最大化。

　　2007年新《破产法》实施以来的司法实践证明，破产重整在挽救有重生价值的危困企业、提高资源配置效率、促进经济结构调整方面发挥了重要作用，但也存在一些值得关注的问题。通过对富贵鸟股份有限公司（简称“富贵鸟”）重整失败的案例进行分析，可以使我们获得一些有益的启示。

　　富贵鸟是位于泉州石狮的一家知名制鞋企业，曾荣获“首届中国鞋王”“中国真皮鞋王”等称号，2013年12月在香港交易所上市。2017年以来，公司出现业绩下滑、债务违约，经债权人申请，泉州中院于2018年7月裁定受理富贵鸟重整一案，指定富贵鸟清算组担任管理人。管理人负责制定重整计划草案并于2019年4月25日提交，经过以书面方式召开的债权人会议投票表决，未获通过；管理人对重整计划草案进行了调整，于2019年6月29日第二次提交债权人进行书面表决，仍未获通过。管理人随后向泉州中院提交了强制批准富贵鸟重整计划草案的申请，但泉州中院于2019年8月23日裁定驳回管理人申请，并终止富贵鸟重整程序，宣告富贵鸟破产。至此，富贵鸟重整失败。

　　富贵鸟重整失败的具体原因没有公开披露，但从披露的重整计划草案内容仍可看出端倪。

　　在管理人提交的第一稿重整计划草案中，对股东的权益不做调整，普通债权的清偿比例约为2.7%，基本等同于破产清算条件下的清偿比例（2.5%）。即便如此低的清偿比例，债权人也只能获得1.1%的现金清偿，其余1.6%为可交换富贵鸟品牌商品的等值购物券，该方案被债权人戏称为“以鞋抵债”。方案被债权人会议投票否决后，管理人提交了第二稿重整计划草案，普通债权清偿比例基本不变，只是不再用购物券清偿，改为现金清偿，该方案同样没有获得债权人会议表决通过。

　　从专业角度来看，富贵鸟的重整计划草案是一个对债权人利益保护严重不足、对股东和债权人的利益安排较为偏颇的方案。根据《公司法》规定，如果公司进行清算，债权人的分配顺序优先于公司股东，公司财产在清偿公司债务后如有剩余，才能向股东进行分配，债权人的利益优先得到保护。但在富贵鸟的重整计划草案中，普通债权的清偿比率仅为约2.7%，权益损失近97%，而分配顺序劣后于债权人的股东利益则没有受到任何影响，得到全部保护，这样的重整方案怎么可能得到债权人的理解和支持呢？该重整方案力图保护股东利益不受损失，但法院裁定公司破产清算后，股东利益归零，反而遭受了最大损失。如果重整方案能对股东权益做出调整，用于补偿债权人，提高债权人受偿比例，重整计划或许就能获得债权人支持，企业得到挽救，股东权益也不至于清零。

　　破产重整是为挽救企业而对债权人、股东等相关方的利益进行重新调整的过程，经过充分的市场化利益博弈，债权人、股东等利益相关方均做出让步，重整成本由各方共担，重整成功的收益惠及各方，最终达成的重整方案才可能被各方理解和接受。为了制定出一份合格的重整方案，主导破产重整的工作团队既要有专业律师，又要有具备并购重组、破产重整经验和能力的投资银行专家。工作团队经过与债权人、股东、重整投资人等各方多轮沟通后，充分运用专业化的投资银行工具和手段，为各方利益诉求量身定做出一系列安排，才可能制定出一个体现各方诉求、利益平衡、被各方认可和接受、可操作实施的重整方案。如果重整工作团队组成单一，专业能力不足，不懂或不愿与债权人、股东等进行沟通，机械理解《破产法》条文，提交的重整计划草案不能反映债权人的正当利益诉求，债权人不同意就申请法院强裁，这样的破产重整将严重损害债权人利益，破坏市场信用环境，造成广泛的负面影响。

　　在破产重整中不重视债权人利益保护、滥用强裁的情况已引起国家有关部门的重视，国家发改委、最高人民法院、中国证监会等十三部委联合印发了《加快完善市场主体退出制度改革方案》，提出要“明确强制批准重整计划的审查标准和法律依据，规范法院对重整计划的强制批准权”。为提高重整工作团队的专业能力，提出“建立吸收具备专业资质能力的人员参与重整企业经营管理的机制，促进重整企业保持经营价值”。

　　富贵鸟重整失败案例给了我们如下启示：重整工作团队的专业能力对重整成败影响巨大，如果不能制定一份合格的、被债权人、股东、重整投资人等各方理解和接受的重整方案，本来可能得到挽救的企业将不得不破产清算；漠视债权人利益诉求、不做艰苦和充分的沟通工作、意图通过法院强裁批准重整计划的道路越来越难以走通。

　　我国供给侧结构性改革正在深入推进，一批不具备市场竞争力、丧失经营价值的市场主体要退出，一些陷入财务困境、但具备挽救价值和可能的企业需要通过破产重整进行挽救。及时纠正破产重整中出现的一些不良倾向，可以更好发挥破产重整的作用，服务国家调整经济结构、实现高质量发展的大局。