社会融资同比改善 流动性中性偏宽
中证证券研究中心 曹水水中国证券报·中证网
社会融资总量同比改善。2012年10月份社会融资规模为1.29万亿元，环比下降3616亿元，同比多增5038亿元，显示实体经济融资有所改善。从结构看，环比上除企业债券多增714亿元外，其他各类融资均出现下滑，其中下降较大的包括新增人民币贷款（少增1180亿元）和未贴现银行承兑汇票（少增1372亿元）；同比改善因素主要来自未贴现银行承兑汇票（多增1977亿元）、信托贷款（多增1355亿元）和债券融资（1353亿元）。
外币贷款需求旺盛。10月新增外币贷款折合人民币为1290亿元，同比多增875亿元，延续9月的高增长。我们认为，可能的原因有两方面。一是美联储在10月推出QE3，投资者对人民币汇率预期有所改善，投资者配置外币负债需求上升。11月12日人民币兑美元即期汇率涨停，19 年来首次击穿6.23关口。二是，美元贷款利率下降，导致外汇债务配置需求上升。
与外币贷款大幅度增长相比，人民币贷款则显得疲弱。10月新增人民币贷款5052亿元，低于市场预期的6000亿元左右的规模，环比下降1180亿元，一方面体现了季节性因素，另一方面体现了监管层对信贷额度比较严格的控制。
10月票据贴现或继续负增长。10月新增未贴现银行承兑汇票同比多增1977亿元，在10月票据贴现利率变化不大的情况下，可能是银行压缩票据贴现规模，延续9月份银行压缩票据贴现规模以保证一般贷款需求。9月份实体经济融资需求出现明显回升，票据贴现余额下降2169亿元，这是去年10月以来票据贴现余额首次出现下降。在信贷额度受限的情况下，银行为了满足实体经济的信贷需求，只能通过压缩票据贴现规模来实现。
前瞻地看，今年最后两个月，资金面将趋于宽松，流动性供给会好于第三季度。首先，11月、12月央票到期量分别为1020亿元和1180亿元，远高于2012年月均650亿的到期量；其次，随着QE3推出和年末结汇因素，资本流动出现改善，新增外汇占款将带来正面的流动性改善；最后，11月、12月，财政资金将季节性投放，去年同期财政存款下降了1.6万亿元。
但是，不利因素依然存在。总量上，四季度经济和物价企稳反弹几成一致预期，融资需求仍将会维持在较高的水平。以信贷为例，在额度控制较严的情况下，银行可能继续通过压缩票据来保证一般贷款的增长。
结构上，挤出效应或仍将延续。基建投资在今年6月开始发力，已经连续5个月同比增速维持在两位数。参照08-09年的经验，未来一两个季度，基建投资将保持较强的刺激力度，对民营企业在信贷市场和债券市场上的挤出效应仍将比较明显。
因此，未来一段时间，流动性向好，资金面会好于三季度，但是基于融资需求回暖和融资结构性矛盾依然存在，我们保持谨慎乐观。
