全球经济金融形势研讨会暨《全球金融治理报告（2015-2016）》新书发布会在京举行

　  由中央财经大学国际金融研究中心和全球金融治理协同创新中心共同举办的全球经济金融形势研讨会6月30日在京举行。会上，由中央财经大学国际金融研究中心主任张礼卿教授、谭小芬教授合作主编的《全球金融治理报告（2015-2016）》正式发布。

　　张礼卿教授就全球金融治理问题以及以G20为主要平台的国际经济政策协调机制的作用等发表了观点。他表示，从2007年美国次贷危机爆发至今，全球金融治理结构未得到实质性的改善，对全球货币和金融体系进行改革，从制度层面进行必要的重构仍是当今各国政策制定者面临的重要课题。张礼卿从如何评价以美元为中心的国际货币体系、如何进行有效国际宏观经济政策协调、如何建立健全全球金融安全网以及对现行的全球金融治理机构进行改革等八个方面提出全球金融治理面临的问题。他表示，通过规则、制度和机制的建立，对全球货币事务和金融活动进行有效的管理，在全球、区域和国家层面对各种利益关系进行协调，维护全球货币和金融的稳定和公平，进而推动全球经济、贸易和投资等各领域健康发展是全球金融治理的重要维度。张教授指出，中国应在全球和区域两个层面积极参与全球金融治理。伴随着对外金融的进一步开放和人民币国际化的逐步实现，借助G20峰会、IMF改革进程、亚洲货币金融合作框架、亚洲基础设施投资银行（AIIB）、金砖银行、丝路基金、上合组织峰会、“一路一带”倡议等国际性和区域性安排，中国正在努力承担更多的国际责任并在国际事务中享有更多的话语权。G20峰会将在杭州举办，相信中国政府会充分利用议题设立等有利条件使这一峰会产生切实有效的积极作用。

　　中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员高海红重点论述了中国在全球金融治理中的作用。她提出，在全球金融体系中，中国作为最大的发展中国家在东亚区域中起到了稳定器的作用。自亚洲金融危机以来，中国的国际金融政策有三项任务。一是改革全球金融框架；二是促进区域金融合作，其中包括区域流动性机制、开展区域政策对话和经济监控以及发展区域金融市场；三是启动人民币国际化进程。尽管区域金融合作仍然不令人满意，但中国及其东亚邻国在清迈倡议（CMI）的基础上已经取得了一些显而易见的成果。国际金融危机充分暴露了全球金融治理存在的问题以及中国在现行国际货币体系下金融地位的脆弱性，中国等新兴市场国家的崛起改变了世界经济格局，但全球金融治理体系却基本上延续了二战后的安排，由发达国家主导。由于发达国家国内政治纷争，全球金融治理体系改革迟缓，这更强化了新兴市场国家采取自主行动的意愿。与金砖国家开发银行一样，成立亚投行反映了新兴市场国家要求提高话语权、改善全球金融治理结构的诉求。

　　中国金融四十人论坛高级研究员管涛博士分析了负利率能否治理通缩吗。他指出，本轮国际金融危机以来，经历了零利率、量化宽松等非常规货币政策操作后，已先后有五个国家和地区中央银行（欧元区、日本、瑞士、瑞典、丹麦）开始实施负利率操作。实施负利率政策货币政策的零利率下限限制和流动性陷阱，顺应了潜在经济增长下降、自然利率下行的趋势，进一步的经济刺激。但是，目前发达经济体面临的通货紧缩是长期的结构性问题而非临时的流动性问题，单纯依靠负利率政策，效果是值得怀疑的。负利率政策有五个传导渠道，包括信用渠道、资产价格渠道、资产组合渠道、通胀渠道、汇率渠道。从这五个渠道看，实施负利率政策进行刺激，可能难以传导到实体经济。比如信用渠道方面，鼓励借贷有可能会导致流动性陷阱。资产价格渠道方面，财富效应可能会导致资产泡沫的扩大，并且低收入人群对负利率并不敏感，实施负利率实质是对这些人群资产的剥夺，将加剧贫富分化。资产组合渠道方面，风险资产配置将导致鼓励冒险。通胀渠道方面，制造通胀有可能加剧产能过剩。汇率渠道方面，利用货币贬值来刺激出口则有可能导致货币战争。因此，要重视负利率政策的负溢出效应。管涛表示，负利率政策可能会加剧金融系统的脆弱性。金融脱媒将导致影子银行体系大发展。负利率政策也将影响货币政策的独立性，导致扩张政府边界，使得货币政策准财政化。并且负利率政策实施后，存在更高的退出成本。管涛建议，在危机应对中需防止货币政策的过度使用，负利率政策对于通货紧缩治理可能并非对症下药。而结构调整比经济刺激更重要，同时各国央行还需要加强宏观经济政策的国际协调。

　　国务院发展研究中心宏观部研究员范建军分析了中国货币政策的调控思路及相关政策建议。他指出，制定货币政策首先需建立一个清晰的、可操作的分析框架，目前针对短期总量问题，最简单最实用的分析工具就是费雪方程。近几年我国经济增速“下台阶”确实和需求侧货币供应量不足，供给侧产能利用率长期处于低位，经济增长的潜能无法得到充分发挥有关。如果依据经济学对信用货币的原始定义来重新设定我国广义货币的统计范围，会发现现有广义货币统计量M2严重高估我国真实货币存量，误导央行的货币政策操作。受制于严重高估的广义货币M2存量数据，目前央行的货币政策仍显得过于谨慎，在稳增长方面，货币政策还有很大的可发挥的空间。要实现国内经济的彻底企稳回升，货币政策还需要再加一把力。他建议，从经济产能利用率仍然偏低，工业品价格仍处负值区间看，当前宏观经济的主要矛盾依然是总需求不足与总供给过剩的总量矛盾。因此，建议短期内将政策重点放在需求侧。通过实施积极的财政政策、适度宽松的货币政策和支持性外贸政策。在需求侧名义总需求得不到有效改善的情况下，如果仍坚持将政策重点放在供给侧，那么，要么将导致经济增速继续下滑（如去杠杆、去产能等政策），要么将使得经济的总体过剩情况变得更为严重（如创新驱动政策）。只有当需求侧的名义总需求得到改善的情况下，供给侧改革所增加的潜在产出才能变成现实的产出。考虑到目前债券发行，尤其是政府债券和公司信用类债券发行已经出现逐月减速的迹象，M2增速也显现出逐月回落的态势，建议央行通过不定期下调法定存款准备金率和经常性的公开市场操作，进一步增加对银行间市场基础货币的供应，优先采用“降准”工具，而非“中期借贷便利”（MLF）或“抵押补充贷款”（PSL）等类“再贷款”工具才能有效降低商业银行的资金成本和实体经济的贷款成本。

　　中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资室主任张明研究员将当前全球经济的主要特点概括为停滞、分化、动荡与碎片化四个关键词。尽管距离全球金融危机爆发已经有七、八年时间了，但全球经济依然增长乏力。在2008年全球金融危机爆发的前5年，全球经济年均增长约为5%，但根据IMF的最新预测，2016年全球经济增速预计为3.2%。无论在发达国家内部还是新兴市场国家内部，都存在着经济增长苦乐不均的现象。在发达国家内部，目前美国经济的复苏态势较好，而欧元区与日本的经济复苏各有各的问题。在新兴市场内部，目前印度与印尼的增长态势较好，而巴西、俄罗斯等资源出口国的增长态势较差。由于美联储加息的时机与节奏存在不确定性，这将在未来相当长时间内对全球金融市场产生冲击，并可能造成新兴市场国家面临持续资本外流、新兴市场国家货币贬值、全球大宗商品价格继续下跌、个别国家爆发金融危机等问题。此外，在WTO等全球贸易投资规则之外，目前有关国家正在积极构建区域化的贸易投资体系，而这些体系可能形成新的竞争，从而使得全球贸易与投资自由化遭遇挑战。例如，美国目前正在积极构建以TPP、TTIP、TISA为代表的新一轮贸易投资规则，而中国也在以积极推动RCEP以及一带一路倡议来加以应对。这种区域性贸易投资协议竞争加剧的格局，使得未来国际贸易或投资冲突爆发的可能性明显上升，这可能影响到中国跨境贸易与投资增长，近期英国脱欧可能导致世界经济发展不稳定。

　　中国银河证券首席经济学家潘向东分析了中国债务的风险问题。截至2015年末，中央政府和地方政府债务总共为39.7万亿元，占GDP的比重为58.7%，政府部门的债务风险相对可控。但是从2007年到2014年，中央和地方政府的债务规模均增加了1倍以上，如此迅猛的增速还是需要引起足够的重视。居民部门债务规模（由短期和中长期贷款构成）是27万亿元，占GDP比重为40.0%，相对较低；但是非金融企业部门债务（由银行传统信贷、金融市场债务工具发行以及类影子银行的信用融资构成）约112.5万亿元，占GDP比重约166.3%，成为今日中国债务风险的主要来源和当前亟待应对的重大问题。如何把处于高水平的杠杆率降低将是一个长期而艰巨的任务，不能笼统地、一刀切地实施 “去杠杆”，可以通过居民与政府部门适当加杠杆，转移非金融企业部门的高杠杆。中国非金融企业部门负债率较高的行业主要集中在传统周期性行业，例如煤炭、钢铁、石化和有色，非金融企业所发债券品种存量主要集中于5年期以下，2016年非金融企业债券到期量约4.8万亿元，因到期兑付而产生的偿债压力确实较大，而2017年的到期量约为2.2万亿元，2018年为2.1万亿元，这就表明企业短期偿债负担确实较重。但由于存量中有很多1年期以下的短期债券，可以在到期前通过展期的方式发转到明年，债务的滚动使得信用风险在一定程度上得以缓释，中国债务风险仍然处于相对可控的范围之内。近来，煤炭和钢铁的价格持续上升，也有效改善了企业盈利，缓解了相关行业的偿债压力。由于过剩产能行业的盈利状况边际改善，今年的债务风险系统性爆发的可能并不大。通过横向国际比较，可以发现，中国居民和政府部门的杠杆率在世界范围内处于较低水平。日本、欧元区国家、英国和美国的政府杠杆率和居民的杠杆率都要高于中国。中国的债务问题主要表现为非金融企业部门的杠杆率较高。中国债务风险的实际情况，虽然不能令人高枕无忧，也并非某些国际评级机构和索罗斯所认为的那样处于危机爆发的前夜。中国可以从两方面来降低杠杆率。一方面是从分子出发，抑制负债总额过快增长。另一方面是从分母出发，通过提高生产率，做大经济增长蛋糕的规模，在这一过程中逐步消化杠杆。当前我们应当做的是力行结构性改革，坚决淘汰落后产能，优化经济结构，通过实现经济的持续稳定增长来化解债务的风险。去杠杆与稳增长从本质而言并不矛盾。去杠杆的合理路径要同时考虑分子（债务）与分母（GDP或资产）这两个方面不可偏废，否则可能适得其反。例如，从挤压债务规模的角度而言，货币政策应当适度从紧。但另一方面，过度从紧的货币政策可能会带来经济增长失速，假若如此使得分母（经济增长）比分子（债务）下降得更快，最终杠杆率水平会越去越高。一般来说，去杠杆有许多行之有效的方法，比如拉升通胀，通过温和的通货膨胀，促使一般物价上涨，能够自然化解债务难题。此外，去杠杆的方法还包括降低利率、增加税负、提振增长、违约破产、争取外援和金融危机等方式，其中通过金融危机被动地去杠杆是最为剧烈的方式，刚性兑付的集中打破，信用风险在短期内爆发式的暴露意味着系统性金融风险的爆发，代价过于巨大。

　　潘向东建议，化解债务难题的根本战略是大力发展资本市场。当前债务问题的核心是非金融企业部门高企的债务杠杆，主要原因之一在于以商业银行为主导的金融体系和以间接融资为主体的融资结构。为此，我们需积极发展以股权融资为主体的多层次资本市场，改变我国企业过分依赖于信贷融资的固有融资结构，这也是解决金融信贷资源在不同所有权性质、不同规模企业之间分布不均衡弊病的治本之道。此外，结合当前我国债务杠杆在不同部门与行业之间有所差异的现实情况，我国应该一方面力行供给侧结构性改革，对非金融企业，特别是国有企业、重化工业实施过剩产能与过高杠杆的去化，坚决引导僵尸企业出清。另一方面，充分利用当前政(府)与居民部门债务杠杆率相对仍有空间的有利条件，在实现对非金融企业，特别是国有企业、重化工业杠杆去化的同时，妥善应对去杠杆过程给经济运行带来的紧缩效应，保证一定的经济增速。这不但是实现去杠杆的必要条件，也是以时间换取深化改革的空间，进而实现中国经济成功转型的关键。

　　中央财经大学金融学院苟琴博士指出，中国国际资本流动趋势呈现五大特征：一是国际收支呈一顺一逆新格局，资本与金融项目持续逆差，尤其是2014年第2季度到2016年第1季度连续4个季度出现资本与金融项目逆差；二是其他投资项是资本与金融项目逆差的主要推手，直接投资项净流入降低且始现逆差；三是其他投资项波动的关键在于货币存款、贷款项目，包括居民海外存款增加以及非居民存款撤资增加，非居民借款增加和非居民对华贷款减少，居民还贷增加；四是FDI规模减少，ODI规模激增，投资关联企业债务净流出；五是资本外逃可能正以多种形式发生，包括贸易伪藏如高报进口、低报出口；虚假贸易如服务贸易、购买境外保单、通过ODI转移资金等渠道。中国资本外流的态势主要与人民币汇率贬值预期升温、国内经济增速放缓、美国加息预期、全球避险情绪变化密切相关。由于中国国内金融改革滞后，金融监管体系仍然不够乘数，人民币汇率形成机制有待完善，宏观经济面临国内经济放缓、资本外流等内部冲击以及美国加息预期等外部冲击，中国需要有序推动资本账户开放，完善人民币汇率形成机制改革，加强国内金融体系监管。