中诚信研究院余璐：沪深交易所三方面约束“结构化发行”

　　中证网讯（记者 昝秀丽）中诚信研究院评级与债券部总监助理余璐12月15日对中国证券报记者表示，沪深交易所13日分别发布的《关于规范公司债券发行有关事项的通知》（以下简称《通知》）剑指此前债券市场上存在的“结构化发行”乱象，从三个方面约束“结构化发行”，维护债券市场正常秩序，保护投资者合法权益，促进债券市场健康稳定发展。

　　“所谓‘结构化发行’是指发行人为了提升债券发行成功率，通过资管方设立资管计划在发行环节认购自己发行的债券。”余璐表示，2018年以来，随着债券市场信用风险加深，投资机构风险偏好下降，部分低资质主体正常的债券融资变得较为困难，开始转向“结构化发行”这种融资方式。“结构化发行”乱象降低了债市效率，加大了金融风险。

　　余璐指出，《通知》从三个方面约束“结构化发行”，对于发行人，要求明令禁止发行人在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券；对于关联方，要求发行人披露关联方参与相关债券认购的情况；对于承销商，则要求其对发行人及其关联机构“自发自购”债券情况进行审查。同时《通知》提出对违规行为采取监管措施或自律处分。

　　此外，《通知》还进一步禁止利益输送等违反市场公平的行为。《通知》指出，“发行人不得操纵发行定价、暗箱操作，不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益，不得直接或通过其他利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助，不得有其他违反公平竞争、破坏市场秩序等行为”，“承销机构及其关联方参与认购其所承销债券的，应当报价公允、程序合规，并在发行业务与投资交易业务之间设立防火墙”。余璐认为，这些规定也有利于打击债券发行过程中利益输送行为，提升债券发行市场的公平性，推动债券发行更加市场化。

　　“债市规范性提升，低等级债券利差或面临扩张压力。”余璐指出，整体来看，《通知》将大幅提升发行人“结构化发行”的成本，要求承销商核查并进行问责也将制约“结构化发行”，在信用风险加大及流动性分层加大背景下，这将有利于防范金融市场风险，维护市场稳定。与此同时，通过限制结构化发行、禁止发行市场利益输送等不规范行为，有助于堵住一级市场操纵发行价格的漏洞，让价格回归真实，这也有利于创造更加公平和透明的债券发行市场，提升债券市场配置效率。不过，随着《通知》落地，存续结构化发行债券面临到期“续接”问题，在较难识别结构化发行的情况下，低等级债券可能整体面临信用利差上扬压力。除此之外，目前仅交易所发布了相关规定，后续如果银行间债券市场无相应限制，不排除有迫切融资需求的发行人通过银行间市场进行结构化发行。应关注银行间市场是否有同类政策落地。