从台韩股市经验看MSCI能改变A股什么

　　6月21日凌晨，明晟MSCI公布2017年度市场分类评审结果，将中国A股纳入MSCI新兴市场指数，将加入中国A股的222只大盘股。

　　当天开盘，面对“A股纳入MSCI新兴市场指数”这一消息，市场显得有些平淡。沪深两市虽然飘红开盘，但随后震荡，并一度翻绿。两市交易品种跌多涨少，成交也未现有效放大。有段子说，原来今天的涨停都在朋友圈里。

　　A股纳入MSCI，到底对于A股有多大的影响？也许，看一下台湾、韩国股市的经验，会有助于我们更好地理解MSCI对A股影响的逻辑。

　　MSCI是摩根士丹利旗下专门提供指数的国际性公司，其推出的MSCI指数是全球投资组合经理采用最多的投资标的。超过90的美国和亚洲机构投资者的国际投资部分是以MSCI系列指数为基准的，在欧洲，这个比例也超过三分之二。

　　几乎所有的投资机构都按这一指数来安排其在全球证券市场的投资比例，而某个市场如果没有被纳入全球指数，则该市场对相当多的机构投资者都不具备吸引力。新兴市场指数是MSCI指数系列的一种，主要面向新兴国家资本市场。

　　据MSCI估计，追踪MSCI指数的基金5719家，资金总额达到3.7万亿美元。

　　为反映台湾股市整体表现，MSCI从1988年就开始编制MSCI台湾指数。考虑到其股票市场的发展状况及对外资的限制，直至1996年9月MSCI才将台股指数纳入MSCI新兴市场指数，但此时仅按台湾股票市场市值50%的比重进行计算。此后台湾对相关限制政策进行调整，逐步开放资本管制，至2005年终于被全面纳入MSCI新兴市场指数，按照台湾股市市值100%的比例计算。

　　可以看出，台湾股市从开始被纳入MSCI指数，到完全加入MSCI指数，历经9年，MSCI指数完全纳入台湾股市经历了较为漫长的过程，不会一蹴而就。

　　1996年9月2日起，MSCI将台股指数纳入其各项自由指数中，其计算比重为50%。此次宣布纳入前，外资对台股本身已处于净买入，规模在单季度10亿美元左右。在宣布纳入指数后，由于1997年金融危机逐渐发酵，1996年四季度至1997年末，外资对台股累计净卖出26.9亿。

　　1999年8月12日，MSCI宣布将台湾的比重由50%调高至100%，并订于2000年2月后生效。就整体而言，这次调整的影响是十分明显的。1999年3季度外资净买入台股40.3亿美元，1999年4季度，外资净买入台股50.4亿美元，2000年1季度，外资净买入台股50.4亿美元。

　　1996年9月2日起，MSCI将台股指数纳入其各项自由指数中。此时台湾经济正处于衰退期，GDP增速与通胀处于持续下滑状态，此时新台币汇率也处于持续贬值状态。尽管如此，MSCI将台股指数纳入其各项自由指数中仍然引来1996年3季度至1997年1季度外资净流入12.13亿美元，随后才在亚洲金融危机发酵加深的背景下转为净流出。

　　而在1998年四季度，台湾经济触底回升后，外资即由1997年下半年至1998年上半年净流出的状态变为净流入。在1999年8月12日，MSCI宣布将台湾的比重由50%调高至100%,更进一步刺激了外资流入，单季度净流入达到40亿美元的水平。此时，新台币汇率处于升值状态。

　　因此，可以看出，MSCI纳入台股进入指数可以阶段性带来被动的配置性资金需求。但如果需要外资持续性配置股市，则核心决定因素还是在宏观基本面因素。

　　与外资逐步进入台湾股市对应，外资持股市值占比在MSCI指数纳入台股后不断提升。1996年MSCI指数纳入台股扭转了此前外资持股市值不断下降的趋势。1996年外资持股比例由1995年的水平7.01%提升至8.69%，1997年外资持股比例达到8.73%。

　　1998年由于亚洲金融危机影响，外资持股比例短期降至7.36%。2000年外资持股比例再度回升至8.78%。此后外资持股比例随着台湾资本项目开放程度不断放开而逐年提升。截至2013年外资持股比例已达到24.00%。

　　在MSCI纳入台股进入指数后，随着外资持股占比的增加，外资对市场的影响愈发明显。外资的投资风格也影响到台股市场。

　　1、与全球市场的联动性增强

　　台湾加权指数与标普500指数的相关性显著增强。1980年代，台湾加权指数与标普500指数的相关性仅为21.9%。1990年代相关性提升到24.3%，2000年代相关性进一步提高至51.1%，2010年代，相关性进一步提升至65.4%。

　　2、股市换手率显著降低

　　在被纳入MSCI指数后，台湾股市换手率出现显著下降。1991年至1995年，股市平均年度换手率在240%。1997年-2000年，台湾股市经历大跌大涨，换手率较高。

　　2000年后，股市换手率稳步下降。2000年后平均年度换手率在163%。2014年换手率仅为81%。即使在2007年-2008年，市场巨幅波动的背景下，股市年度换手率也仅提升至223%，距离1990年代的高点水平仍然较远。

　　3、股市波动性显著降低

　　其次，台湾股市的波动性显著降低。1986-1990年，台湾加权指数年化波动率可以达到50%。而在2000年前五年，年化波动率已经降到25%左右的水平。2015年，台湾股市波动率已降至15.9%的水平。

　　韩国加入MSCI新兴市场的历程与台湾相比则更为迅速，从20世纪80年代末开始争取到全面被纳入MSCIEM指数的时间不到10年。在韩国政府1989-1992年的《中期国际化计划》的推动下，1992年韩股指数首次被纳入MSCI新兴市场指数，但此时计算比重仅为市值的20%；此后韩国不断放开资本项目，于1996年将其计算比重提升为50%；最终通过放开对境外投资者的投资限制，在1998年终于全面纳入MSCI新兴市场指数，按照韩国股市市值100%的比例计算。

　　可以看出，韩国股市从开始被纳入MSCI指数，到完全加入MSCI指数，历经6年，MSCI指数完全纳入韩国股市也不是一蹴而就的。

　　1992年1月，MSCIEM指数首次纳入韩国股市，以韩国股市市值的20%计入。此次宣布纳入前，外资对台股本身已处于净买入，规模在单季度3亿美元左右。宣布纳入后，单季度流入水平提升到10亿美元级别，并于1992年四季度达到11.0亿美元，1993年12月达到23.6亿美元级别。

　　1996年，MSCIEM指数扩大韩国股市市值的计入比列至50%。1996年2季度，单季净流入达到29.2亿美元。1996年2季度至1997年2季度维持净流入状态。但1997年下半年起，受到亚洲金融危机持续加深的影响，1997年3季度至1998年2季度，外资处于净流出的状态。

　　1998年2月，MSCI将韩国股市的计算权值比重，由50%调整至100%。就整体而言，这次调整是在韩国经历亚洲金融危机的背景下进行调整，对外资的吸引仍然是比较显著的。1998年2季度外资处于净流出40.9亿美元，1998年3季度外资转为净买入2.8亿，1998年4季度，外资净买入大幅提升至106.8亿美元。

　　与之对应，外资持股市值占比在MSCI指数纳入韩国股市后不断提升。1999年外资持股占比为18.5%，2000年即大幅提升8.5%至27.0%，外资持股占比在2004年达到最高峰40.1%，此后维持在30%左右的水平。

　　对应着外资持股比例的大幅提升，个人持股比例在MSCI指数纳入韩国股市后不断降低。1999年个人持股占比高达31.7%，此后个人持股占比趋势下行，2013年个人持股为23.6%。15年间下降幅度达到8.1%，显示了个人投资者对市场影响力的下降。

　　在MSCI纳入韩国股市进入指数后，随着外资持股占比的增加，外资对市场的影响愈发明显。外资的投资风格也影响到韩国市场。

　　1、与全球市场的联动性增强

　　韩国KOSPI指数与标普500指数的相关性显著增强。1980年代，韩国KOSPI指数与标普500指数的相关性仅为12.1%。1990年代相关性提升到15.0%，2000年代相关性进一步提高至63.7%，2010年代，相关性为61.0%。这是由于外资在全球大类资产配置的视角下全球配置资产，当外资在本国占比提升至一定程度时，外资的进出必然影响到本国股指与美国股指的变动，同向变动加强。

　　2、股市换手率显著降低

　　在被纳入MSCI指数后，随着外资占比提升，外资对韩国股市的影响力增强，韩国股市换手率也出现显著降低。。1992年，韩国股市被纳入MSCI，计算比重为韩国股市市值的20%，外资持股占比较低。1998年，韩国股市被完全纳入MSCI指数，计算权重提升到100%。此后外资占比提升迅速，对韩国股市的影响力愈发显著。2000年为韩国股市年度换手率的巅峰，此后换手率稳步下降。2015年换手率仅为107%。即使在2008年换手率高峰，其水平也仅为223%，距离2000年334%的水平较远。

　　3、股市波动性变动不明显

　　韩国股市的波动性在MSCI指数纳入韩国股市前后波动性变动不明显，并未像台湾一样显著降低。这主要是因为韩国股市在被MSCI纳入前，股市波动性的绝对水平就已经较低了。1980年至1991年，韩国股市的平均波动率为19.4%，同期，标普500指数的平均波动率为15.6%，而同期台湾股市的平均波动率高达29.8%。

　　韩国股市的波动性因为1998年金融危机的原因大幅上升至50.6%的峰值，此后韩国股市波动性持续降低，2005年韩国股市波动性降低至17.1%。此后尽管因为次贷危机短暂升至40.0%，也再未达到1998年的水平。截至2015年，韩国股市波动性仅为14.1%。

　　从台湾和韩国市场的经验来看，一国或一个地区的股票市场被纳入MSCI之后，共同的特点就是与全球市场的联动性增强，股市换手率显著降低，股市波动性在一定程度上有所平稳。对于国内市场而言，A股全面纳入MSCI指数，虽然短期影响有限，但是中长期利好凸显，主要作用于提升A股的国际地位，改善A股投资者结构，刺激人民币国际化，并加强投资者信心。