北信瑞丰：在不确定环境中寻找确定性

　　□北信瑞丰 黄祥斌

　　近期A股市场波动幅度加大，沪指击穿2017年年中形成的低点，投资者风声鹤唳。分析其原因，主要有几点因素在近期发生了微妙的变化。

　　首先，5月全社会消费增速、基建投资增速、社融总额等数据下滑幅度都超出预期，投资者对于经济前景的预期重新趋于悲观。

　　其次，货币政策的微妙转向似乎无法补偿市场预期变化带来的风险缺口。自4月末的超预期降准以来，央行加大了MLF的质押范围，而且在6月中旬美联储加息后并未提高逆回购利率，其导向还是较为明确的。当然，由于欧洲央行偏于鸽派的表态，导致美元近期较为强势，这又使得人民币汇率压力重现，在此背景下，寄望于央行全面放松并不现实。考虑到近期三、四线城市的房价似乎又有重新活跃的迹象，央行的回旋余地受到掣肘。

　　最后，投资者风险偏好受到较大程度的打击。自年初以来短短不到6个月内，市场风格发生了两次明显的变化。其间经历了经济数据持续超预期以及货币政策超预期放松的两次变化，但是就市场整体而言，不仅风格无法持续，且总体呈现下跌格局，棘轮效应明显，这使得投资者的风险偏好急剧下降。

　　而信用风险成为近期市场关注的焦点所在，其给市场估值水平带来的压力还需要评估及消化。

　　如上所述，展望未来一段时间内市场似乎充满着不确定性，但正所谓“别人恐惧时候应贪婪”，在诸多的不确定性环境中，正是理性投资者静心寻找优质标的的时点。

　　长期看经济短期的波动并不会影响到中长期的趋势。从总量上看，鉴于自2017年年初以来人民币汇率升值近10%，基建投资、社会消费品总额增速超预期下滑，投资者对于未来的GDP增速预期正在下调，但是即使如此，其预估的2018年单季度低点似乎也在6.5%左右。从分量上看，鉴于支出法里的消费分项对GDP贡献在近几年跃升至超过65%，而消费相对于投资分项天然的“韧性”特质，更使得投资者不必对于经济前景产生过分担忧的情绪。从经济政策上看，货币政策已经微妙转向，只是在未来需要不断的印证、加强，进而逐步获得市场认可。从汇率角度分析，经验表明，对于人民币汇率的过分担忧完全不必。受益于全球经济复苏，可以看到企业投资增速完全处于健康范畴。综合以上，我们认为未来经济保持稳定、货币政策保持住“汇率稳定、利率稳定、逐步下调存准率”是大概率事件。

　　经济结构变化带来了新的投资方向。这主要集中在“大消费”领域，而统计数据也印证了该趋势。自年初以来，食品、家电及旅游板块涨幅居前，这可能一方面得益于投资者风险偏好下降带来的避险情绪。但是从另外一个角度出发，我国经济结构发生的变化才是这些板块逆市走强的内在原因。多个发达国家的历史经验都表明，在人均居民收入超过6000美元/年后，消费升级浪潮几无避免。无论是纵向比较还是横向比较，大部分“大消费”相关板块其估值水平依然处于合理范畴。

　　产业政策导向给经济带来了新动能。虽然近期TMT板块跌幅较大，同货币政策放松后理应表现活跃的经验相背离，分析其原因主要在于投资者风险偏好的急剧下降，流动性改善不足以补偿高估值带来的风险敞口所致。即使如此，依然建议投资者在未来时段内给予“大创新”以足够的关注。

　　不确定性逐步消失使得买点正在逐步显现。一方面，诸如经济数据下滑、世界杯魔咒、独角兽回归、信用债违约、人民币汇率波动等系列的不确定正在逐步兑现，其间累计的风险也正在通过市场调整得以逐步释放。另一方面，考虑到当前市场整体估值水平确实处于一个较低的位置，仅以沪指的2638点为参照，2016年以来上市公司业绩增长超过20%，而当前沪指仅比2638点高出不到10%，估算当前估值水平已经较2638点更低一些。回想2638点所处的环境是经济预期悲观、去杠杆预期最强、人民币贬值预期很大，当前无论是汇率环境还是去杠杆所处的阶段，无疑都要好得多。所以我们认为困扰投资者的不确定性情绪已经得到很大程度上的消化。如此，我们认为未来出现“更坏”情形的可能性正在逐步下降。以一个较长远的角度出发，战略性买点也许正在当下。

　　值得一提的是，考虑到近期美元强势、信用债违约频现等因素，我们认为A股所处环境依然动荡，投资者战略建仓过程中依然需要注意节奏，控制风险。