华泰柏瑞：非周期品行业相对占优

　　6月A股市场小幅反弹，成长股表现较好。全月沪深300指数上涨0.4%，中小板指数上涨3.1%，创业板指数上涨6.6%。从行业表现上看，6月份有色金属、电子和轻工制造位于涨幅前三位；商业贸易、房地产和交运位于跌幅前三位。

　　回顾2014上半年，华泰柏瑞表示，无论是经济运行，还是大类资产价格波动，都呈现出“类衰退”的特征。实体经济运行“量价齐跌”，工业增加值比13年底大约下降了1个百分点，前5个月在8.7%左右；PPI连续27个月负增长，最近5个月也没有明显的改善迹象。大类资产表现方面，债券市场走牛，银行间10年期国债收益率下降了50个BP，AA级企业债收益率下降了120个BP；经济敏感型的大宗工业品价格包括铜、螺纹钢、铁矿石、焦煤、焦炭、PVC等都出现了10%-20%的下跌。股票市场整体低位震荡。截止6月20日上证指数下跌3.4%，但振幅仅10.3%，为过去20年来最低，毕竟以地产为代表的传统行业估值收缩在2013年已经完成。

　　2014年1季度A股剔除金融两油的收入和利润增速分别为7.1%和7.7%，比2013年全年分别下滑了3.8%和6.3%，华泰柏瑞认为，这表明制造业投资和房地产景气度的下滑对上市公司业绩形成了拖累。按照既往的短周期规律，预计2014年上市公司盈利将进入下行周期。“微刺激”是今年的新名词。3月份以来多次稳增长措施，以及更进一步的“定向降准”、再贷款等措施可以确认政策底已现。

　　展望下半年，华泰柏瑞预计，经济基本面运行将较为平淡。尽管持续的稳增长措施将带动经济企稳，而且1季度去库存周期结束之后工业生产也有望略微反弹，没有明显的利空；但另一方面，无论投资、出口还是消费任何一个终端需求都看不到明显的拉力，加上去年高基数，也看不到明显的利好。可能的负面因素主要来自房地产投资和美国QE退出。

　　华泰柏瑞表示，下半年A股面对的是“盈利下行期”叠加“政策放松上半场”。政策放松托住了估值底部，但由于宽松政策被局限在“不能崩盘”和“不能走老路”两个狭窄的区间内，难以期待全面宽松；加之股市的制度性因素导致全市场存量博弈，很难看到估值大幅扩张的空间。鉴于此，华泰柏瑞判断，企业盈利在下半年可能向下摆动，市场整体呈现“相持”格局，不具备业绩支撑的部分中小板、创业板个股将面临基本面被证伪。下半年具有可操作的反弹窗口可能在9-10月份，房地产将成为重要的“压力测试”。

　　换挡调速如何破题，是市场中期走势的核心。华泰柏瑞表示，从现有的政策导向上，经济出清对应破而后立，存量洗牌的路径概率不大，居民加杠杆和市场化改革，对应杠杆转移的存量盘活可能是更具有现实意义的道路。这就对应着整体债务水平的继续扩张，以及PPI和CPI裂口的扩大。股市基本上结构性盘整，非周期品行业相对占优。