上投摩根：投资俄罗斯要戒慎恐惧

　　根据我们对于过去十多年的观察，要俄罗斯人退一步与对手妥协，似乎是个奢求。投资俄罗斯市场，如果有经济以外的因素干扰，或许保守一点比较妥当。

　　近期俄罗斯的市场状况不太好，莫斯科MICEX美元指数今年以来到10月中，跌掉26%，几档大股票的估值便宜到令人吃惊。比如，第一大石油公司Rosneft，配息6.45%，市盈率4.83倍；要卖天然气给中国的Gazprom，刚签了4000亿美元的大单，市盈率3.13倍，配息率6.31%；还有 MMC Norilsk Nickel（诺里尔斯克镍业公司），在今年以来市场上镍极度缺货的情况下，也只有8.47倍的市盈率，到10月中，也几乎没涨。油加天然气，占俄罗斯市场超过60%的权重，再加上金属则为80%，如果再算上被欧美制裁而暴跌的金融股，俄罗斯市场的糟糕回报，就是这90%的股票造成的。

　　先不管普京到底怎么跟欧美闹翻的，俄罗斯的能源企业一直有个大问题—能源税极高。30美元到40美元的每桶开采成本的确不高，但是加上每年每桶要固定上交的30美元至60美元的能源税就非常高了。俄罗斯的油田也会老死的，如果俄罗斯的财政收入一直将近一半靠石油税，那问题就很大。国际油价的涨跌往往就主宰着俄罗斯的国运。

　　由于俄罗斯天气寒冷，俄罗斯本身的挖油技术不强，加上融资不足，因此前六大石油公司都有对应的外国油企帮忙合作挖油，像Rosneft与英国石油、Lukoil与法国道达尔（Total）、Gazprom与荷兰的壳牌石油，就是这个概念。

　　而从上世纪80年代起，俄罗斯境内就再没有发现过有意义的新油田，要让油田继续运作，就必须要用更新的技术。记得2008年笔者第一次拜访Rosneft以及Lukoil的时候，两家公司当时都说，即使用最新技术全力投资，每年产量下跌2%至3%也是难以避免的。

　　俄罗斯政府不是不知道这个问题，他们曾经想拍卖国有股改革市场结构，藉此优化政府的收入。2010年时，投资俄罗斯股市的QDII基金经理大概都见过普京任命的俄罗斯国有股票私有化委员会主席，那是一位优雅的俄罗斯美女，曾经是微软在俄罗斯的执行长，东欧十大风云企业领袖之一。她的任务非常艰巨，有5000亿美元以上的股票要卖给国际以及俄罗斯国内的投资人，麻烦的是国际投资人不敢买，俄罗斯国内市场的口袋又不够深。

　　有读者一定会问，俄罗斯的股票不是很便宜吗？为什么俄罗斯这群有钱人完全不考虑多买一点俄罗斯股票。这或许可以用个例子来解释。2004年的时候，俄罗斯尤科斯（Yukos）石油的前老板跟总统普京闹翻，结果公司里产量两倍于印度尼西亚石油产量的尤甘斯克（Yuganskneftegas）油田居然被俄罗斯法院判决充公抵税，伦敦交易的ADR在3周内从32美元跌到2美元。

　　当时有两位著名的投资人评论过尤科斯。一位是巴菲特，他说他宁可买中石油，因为中国的国家市场风险比较低；另外一位是末日博士麦嘉华（Marc Faber），他主张买便宜的尤科斯。因此，很多当时在香港国金中心二期上班的人都知道麦老那一役是大赔的。从那以后，要把国有股票卖给俄罗斯境内的有钱人是行不通的。他们明白，在实际操作上，俄罗斯政府随时可以让非国有的资产“回归”国有。基于这个前科，我们这群“外国人”对于俄罗斯的资产当然也戒慎恐惧。从这里再回到一开始讲的低估值问题，因为国家市场风险，所以股价就得便宜一点。

　　好了，现在回到油价，俄罗斯的油现在没有欧美油企帮忙挖了，加上本身油田已经进入衰退期，未来数年俄罗斯的石油收入本来就会下降，如果美国与沙特真的要联手把国际油价压在每桶80美元上下两年，那么俄罗斯将缺乏维护油田必要的资本，以及维持政府预算的资金，所遭受的冲击可能会比所有产油国都猛烈。虽然我们未来仍看好整体新兴市场的市场前景，也认为低油价其实对大部分新兴市场都有好处，但是俄罗斯的政府收入对于油价的依赖实在太高，这个高度的单一市场风险，可能是我们在未来一到两年内必须设法回避的。

　　我们曾经设想过，俄罗斯与乌克兰的纷纷扰扰，可能会因为冬天的来临而出现缓和，毕竟今年的冬天来得早，温度似乎也比往年低，俄罗斯的资金外流情况如此严重，如果俄罗斯能和欧美坐下来好好谈谈，似乎对大家都好。不过根据我们对于过去十多年的观察，要俄罗斯人退一步与对手妥协，似乎是个奢求。投资俄罗斯市场，如果有经济以外的因素干扰，或许保守一点比较妥当。