信用风险加剧 四类公司需规避

　　□长见投资总经理 唐祝益

　　今年以来，信用违约事件频现，新增上市公司违约主体较多，相关债券基金损失惨重，业内戏称“债券基金跌出股票的感觉”。这种现象自然引起股票市场投资者的关注，在信用风险不断加剧的情况下，对股票市场的影响有哪些呢？

　　整体而言，股票市场受本轮信用违约的影响相对有限，表现平稳。主要原因有以下几个方面：

　　其一，全部A股目前有息负债比全部投入资本的中位数水平大概是20%左右，整体上属于比较健康的水平。其二，宏观经济处于大的上升周期中，上市公司盈利水平处于近几年的较高水平，市场的主体——蓝筹板块，由于行业集中度提升，盈利能力提升速度更快，在本轮去杠杆过程中，所受影响不大。其三，去杠杆、打破刚性兑付对股票市场是有利的。杠杆会有效降低系统风险，从理论上可以提升股票市场的估值水平。

　　毫无疑问，去杠杆对于相关企业会造成负面影响。金融环境宽松时，投资者风险偏好较高，对低资质企业具有更高的“包容性”，这些企业的债券、非标等融资渠道较为畅通。而金融环境转向去杠杆、强监管时，投资者的风险偏好明显下降，对风险的防范心理大幅提高，必然给过度依赖资金投入的企业或行为造成致命的打击。在投资中，我们应该规避以下几种类型的公司。

　　首先是资本结构不合理，净负债率过高的公司。

　　本轮违约频现是在去杠杆和强监管的宏观环境下发生的，违约主体的主要融资渠道普遍受到限制，“过度投资”、“过度杠杆经营”的企业难以为继。因此，资本结构不合理的公司短期面临较大的压力，应该警惕有息负债比全部投入资本比例大于50%的公司，这意味着有息负债大于权益资本。

　　按照这样的标准去筛选上市公司，我们发现需要紧密关注的行业有：房地产的这个指标是50%以上，30%-50%之间的有包括钢铁、公共事业、交通运输、有色、煤炭、包括建筑。主要是集中在这些重资产、高资产覆盖率的行业里面，属于风险更容易爆发产业。而中下游的消费、TMT行业风险较小，有息负债比全部投入资本比例小于20%。

　　其次是投入与产生现金不匹配的公司，包括期限不匹配、规模不匹配，且盈利能力低的公司、产生现金流差的公司。

　　本次债务违约风潮中，这类公司大都承接BOT或PPP项目，业务的先期投入大，建设期长，投入与产出的期限不匹配。而且如果公司盲目扩张，前期投入的现金流出集中，过度依赖外部资金，且已有项目盈利能力差，或者产生现金能力弱，难以匹配还本付息的压力，在宏观去杠杆的情况下，极容易造成资金中断的结局。

　　第三，谨防资金过度堆砌的公司。

　　在十几年前，有公司利用各种手法募集大量资金投入二级市场，在宏观调控的背景下，难以为继，导致股票崩盘，轰然倒塌。如今，这种现象依旧屡见不鲜，尤其是在前几年金融相对宽松的情况下，各种资金以更多的形式参与到股票市场。在去杠杆的情况下，这些运作手法显然不能持续，今年年初相关业务指导要求暂停中间级的结构化信托，导致A股屡次出现信托计划抱团持股集体闪崩的现象。现在，资金堆砌的股票依然存在，部分股票被各种资金以金融产品的形式持有，而这些金融产品背后的资金来源、杠杆比例以及实际控制人等扑朔迷离，在去杠杆的情况下，投资者应该警惕此类股票。

　　第四，当心梦想太不现实的公司。

　　商业模式与盈利要符合常识。在市场热络的情况下，许多商业梦想都有人信，但是大部分很难经得起推敲，现在到了甄别故事与现实的时候，不符合逻辑的不要投资，退潮的时候最容易发现谁在裸泳。因此，要远离依靠商业故事支持股价，但是估值离谱的公司。

　　在整体上，股票市场受信用违约事件整体影响有限，但是这些事件对股票市场的估值结构影响深远。在整体市场资金流收紧的情况下，投资者的本能选择是将资金投入优质公司中，市场会带着放大镜来挑选上市公司，有瑕疵的公司的缺点会被放大甚至夸大，在股票供给增加的背景下，绩差且高估值品种有加速回归的压力。

　　同时，我们要在开放环境下理解A股市场。2017年年末，陆股通持股市值5274亿元，到了2018年一季度末持股市值为5694亿元，截至5月17日，北上资金持股市值6533亿元，呈连续增长趋势。外资的流入也是很大力度推动了蓝筹股的上涨。根据安排，A股将在今年6月1日正式纳入MSCI，优质股票将获得更多的资金青睐。