前瞻性寻找行业配置超额收益

　　□新华基金研究总监、基金经理 张霖 　　

　　基金公司能够顺利运作、不断成长，乃至从公司层面形成良性循环，扎实的研究功底是基石。投研作为买方机构的核心部门，其风格理念和投资能力决定了最终的投资效率。笔者认可老子的理念，“图难于其易,为大于其细”，从细节入手，精益求精，秉承“价值投资”理念，通过不断优化投研制度、细化重仓股财务模型、搭建估值培训体系等筛选具备长期竞争力的优质个股，并采取“少而精”的策略，对重点行业头部公司进行持续深度挖掘，注重产业链跟踪和验证，形成“价值导向、与时俱进、实用高效、前瞻思维”的研究风格。

　　深挖消费升级和科技创新个股

　　从长期来看，企业盈利是A股收益的主要来源，1999年以来Wind全A指数和企业盈利的年化增速分别为9.9%和10.8%，但估值变化贡献了约70%的波动，而把握估值的提升，首先是看准产业趋势的变革。通过创新提升投资效率、加快技术进步是中国经济高质量发展的必由之路。这也与“创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。”的科技强国战略不谋而合。

　　在这样的时代背景下，我们前瞻性地捕捉到产业大趋势就是消费升级和科技创新，因此应加大配置、深挖个股。中国在过去几十年的全球化过程中，从最低端的消费品做起，到中低端的材料、零部件与制成品，再到中高端的资本品、消费品，产业链上不断升级。近年来我国加速向科技驱动转型，消费升级和科技创新已经成为最主流的投资逻辑。映射在资产价格上，从2019年开始，科技和高端制造业等板块持续跑赢大盘，成为“新核心资产”，2019年下半年以来更是进入加速状态。

　　以消费升级和科技创新为核心的行业，往往具备增速快、门槛高、创新周期长和规模效应等特点。尤其是科技创新的竞争是极其激烈的，但最后活下来并成长起来的少数企业就会分享行业庞大的市场。

　　哪些资产盛宴还能延续

　　当前经济以稳增长为要旨，新基建成为稳投资最为重要的发力方向，其涵盖的5G、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能和云计算大数据等领域，是未来最大的投资机会。过去二十年，中国历经数次科技周期，从信息互联互通到媒体娱乐，再到物联网与互联网经济，我国在互联网应用领域的水平已经领先全球，但在互联网硬件、软件方面相比西方国家还有差距。当下互联网已经不是高科技的唯一代表，互联网的基础设施也不是高端制造业的唯一代表，更多的高科技行业或蓬勃发展或初露锋芒，高科技的渗透给很多传统行业也带来革命性的变化。

　　他山之石，可以攻玉。不同国家发展阶段存在差异，但在发展规律上往往存在惊人的相似。比如城镇化，西方国家几十年前已经完成，而我们是在上世纪末才开始进入高峰期。当时的房地产和基建，曾有连续十几年趋势向上的高速发展，甚至更像成长股，周期性反而不太强。我们也可以通过对我国发展阶段进行国内外横向和纵向对比，识别大的确定性机会，沿着大周期方向，在每个小周期的底部入场或者加仓，收益是极其可观的。

　　因此，只要选好赛道、选对个股，坚定长期持有，必将获得不菲的回报。

　　关注均值回归压力

　　消费升级和科技创新行业的未来是光明的，但也需要考虑交易节奏和配置均衡性，任何行业都是沿着趋势上下波动的。从估值来看，A股还是偏低估的，相对于房地产和大宗商品，股票未来更值得配置，但偏成长个股短期估值偏高，需要关注均值回归的压力。

　　目前科技龙头的估值水平在45倍左右，静态看并不低，但考虑到公司在未来5-10年行业成熟后、大概率可以成为行业龙头，那么目前科技龙头比消费品龙头贵1.6倍左右，按照5-10年左右的估值折算也算是非常合理的，甚至有可能是偏低的。从PB估值的水平也可以说明目前的科技龙头估值长期来看仍有空间。通过对研发费用的调整，我们考察经研发费用调整后的国内科技龙头股票的PE水平，目前在27倍TTM的水平，可见采用不同的估值方法，能前瞻性挖掘国内科技龙头估值的“潜在洼地”。

　　因此，三季度建议适当均衡配置，择机布局部分优质内需消费、低估值新老基建产业链的修复机会，如酒店、家电、家装、建材等；另外可选择科技板块中从中长期看估值依旧偏低的细分子行业，如传媒、云计算、信创等。