降杠杆重启债转股：银行学习当股东 能否脱困？

　　时隔17年，债转股重现资本江湖。

　　作为供给侧结构性改革五大任务之一的“去杠杆”，迎来首份顶层设计的纲领性文件。近日，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（下称《意见》），对积极稳妥降低企业杠杆率工作作出部署。

　　《意见》中，“有序开展市场化银行债权转股权”被作为积极稳妥降低企业杠杆率的主要途径重点提及。《意见》另附《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称《指导意见》）细化和明确了债转股的总体思路、实施方式和政策措施。

　　债转股主要参与方是银行和负债企业。从数据上看，中国银行(601988,买入)业呆坏账总量近年增幅明显，那么银行业能否藉此摆脱坏账泥潭呢？

　　对此，复旦大学金融研究中心主任、经济学院教授孙立坚在接受《国际金融报》记者采访时表示：“债转股仅是盘活存量的第一步，而做好增量才是银行将业绩做好做大的关键所在。”

　　那么，债转股政策对实体企业去杠杆效果会如何呢？中国长城资产管理公司副总裁周礼耀告诉《国际金融报》记者，总体看，债转股对实体企业“去杠杆”将发挥积极作用，“但不能过分夸大作用”。

　　债转股是什么

　　债转股，即债权转股权，是重组的一种形式，将原有的银行与企业之间的债权债务关系，转变为实施机构与企业间的持股与被持股关系。

　　国家发改委新闻发言人赵辰昕告诉记者，模拟运行显示，债转股可以使企业资产负债率普遍下降10到20个百分点，“债转股对降低企业杠杆率效果明显，但需要一个过程”。

　　国务院政策落地后，中国建设银行(601939,买入)成为首个尝鲜者。建行针对武钢的债转股项目落地。双方共同设立了武汉武钢转型发展基金（合伙制）出资到位，基金规模120亿元。随后，建设银行对云南锡业集团债转股的首期投资23.5亿元将就位，用于置换企业部分高息负债，预计将帮助云锡集团降低负债率4.57%，节约财务成本近亿元。在建行和云锡集团签订的近百亿元的合作框架协议中，资金全部到位后，预计将总共降低企业资产负债率15%。

　　建行授信审批部副总经理张明合表示，建行特别注重股权投资标的的选择，通过投资云锡集团中有较好盈利前景的板块、优质矿产的采矿权等，以积极股东身份给予云锡集团资金支持，“云锡集团只是遇到暂时性困难，建行依然看好其发展前景”。

　　操作思路是什么

　　债转股不是新事物。

　　1999年，为了达到国企“三年脱困”目标，债转股初入江湖。商业银行剥离13939亿元不良贷款，其中近30%进行了债转股。成立的长城、信达、华融、东方四大资产管理公司，分别对应收购、管理农行、建行、工行和中行的不良资产，资产管理公司成为股东。

　　四大资产管理公司的承接资金中，5739亿元来自央行再贷款，8200亿元由资产管理公司对四大行发行定向金融债券，债券由财政隐性担保，全部不良贷款按账面价值剥离。

　　全国人大财经委副主任委员、清华大学五道口金融学院理事长兼院长吴晓灵曾撰文评论，这些措施迅速改善了国有银行和国有企业的经营状况，但也让财政担负了相应的债务和相当的损失。由于当时的债务重组是在国有企业与国有银行之间进行，最终都体现为财政损失，因而银行对于债转股的企业，一是不参与经营管理，二是银行股权退出时没有按企业市价转换。债转股是一个不需回报的“免费午餐”。

　　这无疑偏离了债转股的本有之义：银行和资管公司成为股东，却无权置喙经营管理；银行股权退出时只按贷款本息而没有按市价转换，债转股变成延期还本付息。被救助企业的治理机制和生产效率提升也并不显著。

　　吴晓灵认为，这是对债权人利益的巨大损害，也是对市场规则的一种破坏。

　　本轮债转股在市场化方面极为重视。

　　国家发改委副主任连维良在国新办发布会上掷地有声，“市场化法治化是本次债转股的突出特征，与上一轮政策性债转股完全不同。本次债转股，转股对象企业市场化选择，转股资产市场化定价，资金市场化筹集，股权市场化管理和退出，并要依法依规规范有序开展”。

　　《指导意见》指出，除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。

　　如何在制度设计上规避市场化债转股沦为“免费午餐”？连维良简单说，就是“三个不”：不兜底、不强制、不免责。

　　“不兜底”是指政府不承担损失的兜底责任，也就是说，政府不提供免费午餐；“不强制”是指政府不强制企业，不强制银行，不强制实施机构，不强制某一个特定的债权必须实施债转股；“不免责”即债转股过程中，确认有资产损失，代价必须由原股东先担责。

　　为何设正负面清单

　　针对债转股，《意见》制定了“正负面清单”，提出了“三个鼓励”和“四个禁止”。

　　“三个鼓励”，即鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业，以及关系国家安全的战略性企业。

　　“四个禁止”是，扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”、有恶意逃废债行为的企业、债权债务关系复杂且不明晰的企业、有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业作为债转股对象。

　　连维良强调，“正面清单”和“负面清单”是明确债转股的政策边界，具体的债转股对象企业由市场主体按照市场化、法治化方式和上述指导性原则，自主协商确定，“哪些企业可以债转股，哪些企业不能债转股，这是市场化、法治化债转股能否成功的一个重要标志”。

　　周礼耀告诉记者，“过去的案例显示，成功的债转股项目多是以时间换空间，让短期负债成本高企、遇到暂时性困难、但长期发展前景仍存、行业发展优势明朗的‘假死’企业，通过债权转股权、优质资产置换等方法渡过难关”，一是“救急”，帮助高负债企业渡过短期债务难关；二是“救优”，帮助本身资质优良但是经营不善的企业渡过难关；三是“救壳”，对一些拥有壳资源但无法盘活的企业进行债转股以达到腾笼换鸟的目的。