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国泰君安任泽平:目前谈经济U型反转还为时尚早

任泽平金融界网站

  导读:最近关于中国经济反弹还是反转、L型还是U型、通胀会不会来、企业盈利能否改善、改革能否落地攻坚、A股见底还是向上突破向下破位等产生了广泛的讨论和争议。

  一边是火热的房市,一边是冰冷的实体;一边是死灰复燃的传统周期,一边是阻力重重的改革开放;一边是刺激后的短期兴奋,一边是杠杆快速攀升的长期忧虑;这是周期的春天,这是转型的冬天,这是冰与火的考验。我们正站在历史的十字路口,迈向发达国家向左,落入中等收入陷阱向右。崛起吧中国,为改革背水一战!

  这是最好的时代,这是最坏的时代;这是智慧的时代,这是愚蠢的时代;这是信仰的时期,这是怀疑的时期;这是光明的季节,这是黑暗的季节;这是希望之春,这是失望之冬。

  摘要:

  作者原来所在的国研中心研究团队2010年最早提出了“增速换挡”判断,后来我们在此基础上建立了“转型宏观”分析框架。由于转型期新情况新特征对传统“周期宏观”框架构成挑战,本文旨在“转型宏观”框架下,剖析当前中国经济和资本市场的争论,推演未来。

  未来经济L型、U型、W型还是硬着陆?我们曾在2015年4月提出,随着房地产投资见底,经济增速换挡从快速下滑期步入缓慢探底期,未来3年经济L型。后来经济L型成为主流看法,并被中央采纳。近期由于政策微刺激、信贷超预期投放、房地产投资回升、企业补库等原因,经济小周期回升,乐观者甚至认为经济已经开始复苏;但是穆迪、标普将中国主权评级的展望由稳定调整至负面。我们判断,无论是对中国经济过于乐观的预测(比如即将U型复苏)还是过于悲观的预测(比如即将硬着陆或崩溃)可能都是错的,因为还未进行出清和去杠杆,尚不具备再出发的能力,同时,以中国目前的家底,再托底1-2年问题不大。由于补库、微刺激、地产回升等引发小周期反弹,但谈U型反转还早,更接近于底部有小周期波动的W型。在经济L型底部调整过程中,要通过减税、放松管制、保护私人产权、鼓励创新、破旧立新等政策呵护,让企业和居民微观主体休养生息。

  刺激房地产,经济能重回高增长吗?我们曾在2014-2015年预测“未来十年一线房价翻一倍、三四线涨不动、房地产投资零增长”。由于货币超发和股市转熊资金涌出,深圳房价提前9年完成了翻翻任务。随着一线核心二线房地产销量价格投资回升,有观点认为,经济将重回高增长甚至U型复苏。我们判断,在一二线销售和土地购置回暖、三四线面临漫长去库压力的背景下,未来房地产投资增速有望小周期反弹到5%左右,但不可能重回10%以上的高增长时代。近期随着一二线房地产调控新政出台,量价有望从快速上涨步入缓慢上涨阶段,预计2季度前后将看到此轮房地产投资回升至5%左右之后见顶。

  此轮补库周期能走多远?2016年初以来,受美元指数走软、大宗反弹、中国信贷投放超预期、房地产销量投资反弹、供给侧改革、去库进入尾声、春季开工等带动,此轮补库周期有望延续到3季度前后。自2010年经济增速换挡以来,在长期潜在增长率下降趋势下,存货周期形态发生改变,“去库长、补库短”,补库周期的高度一波比一波低,逐步让位于人口周期、房地产周期、产能周期等势大力沉的长周期。预计此次补库周期可能是过去十年最弱的一次,一线房市调控、两会后传统行业复工、过剩产能恢复生产等将制约此轮补库周期的高度。

  目录:

  1. 未来经济L型、U型、W型还是硬着陆?

  2. 刺激房地产,经济能重回高增长吗?

  3. 此轮补库周期能走多远?

  正文:

  最近关于中国经济反弹还是反转、L型还是U型、通胀会不会来、企业盈利能否改善、改革能否落地攻坚、A股见底还是向上突破向下破位等产生了广泛的讨论和争议。由于统计数据存在很多“雷区”,转型期新情况新特征对传统“周期宏观”框架构成挑战,本文旨在“转型宏观”框架下,通过细致的数据处理,推演中国经济和资本市场未来。

  1. 未来经济L型、U型、W型还是硬着陆?

  我们曾在2015年4月前后提出,随着房地产投资见底,中国经济增速换挡可能从快速下滑期步入缓慢探底期,未来3年经济L型。后来经济L型的判断成为主流看法,并被中央采纳。

图1

  图1 经济L型

  资料来源:国泰君安证券研究

  近期市场对未来经济增速是L型、U型、W型还是硬着陆出现广泛分歧。由于政策微刺激、信贷超预期投放、房地产投资回升、企业补库等原因,经济出现小周期回升,有乐观观点甚至认为中国经济已经开启复苏;但是穆迪、标普将中国主权评级的展望由稳定调整至负面,认为未来中国政府和企业的财务杠杆会恶化、经济增长过度依赖不可持续的信贷和投资,这将引发经济增长更大幅度下滑。

  2014年房地产长周期拐点出现以后,中国经济增速经历了一轮快速下滑,但是宏观和微观数据明显背离且裂口不断张大。官方公布的GDP增速从2014年一季度到2015年四季度八个季度,分别为7.3%、7.4%、7.2%、7.2%、7.0%、7.0%、6.9%、6.8%。官方GDP增速基本不波动。

  我们再来看一下微观数据:

  1)2014年房地产长周期拐点出现以来,房地产投资从2014年初19.3%一口气跌到2015年12月份-1.9%(2015年全年增长1%),跌了20多个点,房地产投资占整个中国固定资产投资的1/4,再加上房地产所支撑的制造业投资、基建投资等相关投资占整个中国固定资产投资的一半。

图2

  图2 2014年以来房地产长周期拐点出现

图3

  图3 2014年5月美元步入强势周期以来,主要经济体汇率兑美元贬值,人民币贬值幅度较小

  资料来源:国泰君安证券研究

  2)2014年5月美元走强以来,欧元、日元、新兴经济体货币兑美元普遍大幅贬值,人民币锚定美元成为世界第二大强势货币,出口受人民币高估影响大幅下滑。出口2014年全年6%的增长,2015年-2.8%,2016年1-2月累计-17.8%。

  3)2014年5月美元走强以来,大宗商品价格暴跌,企业去库,规上工业企业库存从7.4%降到2016年1-2月的0.7%。

  4)发电量、铁路货运量从正增长降到负增长。

图4

  图4 宏观与微观裂口扩大

  资料来源:国泰君安证券研究

  随着房地产投资、出口、库存等数据触底,我们倾向于认为中国经济增速换挡已进入L型的降幅收敛的底部探明期。需要说明的是:

  第一,这种L型是指中国经济的真实运行情况,而非“注水”之后的官方统计数据。根据代表性工业产品产量拟合,当前中国经济真实的GDP增速可能在5%左右。我们在2014年7月曾提出“新5%比旧8%好”的预测,目前已经验证一半,“5%”已实现,能否实现“新5%”还需要观察改革推进及随后的红利释放。

  第二,无论是对中国经济过于乐观的预测(比如中国经济即将U型周期复苏)还是过于悲观的预测(比如中国经济即将硬着陆或崩溃)可能都是错的,以中国目前的家底,再托底1-2年问题不大,同时,因为中国经济还未进行出清和去杠杆,尚不具备再出发的能力。

  因此,未来3年经济更有可能是L型,中间会由于补库、微刺激、地产销量投资回升等引发小周期反弹,但谈U型反转还早,更接近于底部有小周期波动的W型。

  在经济L型底部调整过程中,需要通过减税、放松管制、保护私人产权、鼓励创新、破旧立新等政策呵护,让企业和居民微观主体休养生息。

  2、刺激房地产,经济能重回高增长吗?

  我们曾在2014-2015年预测“未来十年一线房价翻一倍、三四线涨不动、房地产投资零增长”。由于货币超发和股市转熊资金涌出,深圳、上海等地房价提前9年完成了翻番的任务。

图5

  图5 商品房库销比:预测房价的可靠性指标

图6

  图6 2015年6月以来一线房价加速上涨,结构分化

  资料来源:国泰君安证券研究

  随着一线核心二线房地产销量价格回升,房地产开发增速从2015年12月的-1.9%回升到2016年1-2月的3%。市场有观点认为,在房地产刺激政策下,经济将重回高增长甚至U型复苏。

  我们判断,依靠刺激房地产重回经济高增长的时代已经一去不复返了。

  房地产周期,短期看金融,长期看人口。2014年房地产长周期拐点出现。

  20-50岁买房人群开始出现净减少,曲线的右侧类似于1990年以后的日本,十次危机九次地产。

图7

  图7 2014年中国置业人群达到峰值

图8

  图8 1991年前后日本置业人群达到峰值

  资料来源:国泰君安证券研究

  城镇户均已经1套,总量放缓、结构分化,除了人口继续流入的一线核心二线城市房地产还有需求之外,绝大部分三四线城市住房已经饱和,而且库存高企,库销比高,人口流入放缓甚至净流出。

图9

  图9 中国人口流动情况

  资料来源:国泰君安证券研究

  中国一线核心二线城市房地产投资占比20%-30%,三四线占房地产投资的70%-80%,在一二线销售和土地购置回暖、三四线库面临漫长去库压力的背景下,未来房地产投资增速有望小周期反弹到5%左右,但不可能重回10%以上的高增长时代。

图10

  图10 中国一二三四线城市房地产投资占比情况 %

  注:一线城市包括北上广深,核心二线城市有11个,具体包括天津、重庆(直辖市)、南京、武汉、沈阳、西安、成都(都属于区域中心城市)、杭州(经济发达、副省级)、青岛、大连、宁波(三个经济发达的计划单列市)等;

  数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究

  1978年城镇化率仅17.9%,2015年城镇化率已经达到56.1%,考虑到全国农民工总量27747万人,很多是夫妇在城里打工,子女和老人在农村留守,按照家庭而非常住人口统计的中国城镇化率可能已经超过60%,未来城镇化进程将放缓,未来核心是解决农民工市民化和公共服务供给的问题。

图11

  图11 中国城镇化率 %

  数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究

  近期随着一二线房地产调控新政出台,一二线房地产销量和价格有望从快速上涨步入缓慢上涨阶段,预计2季度前后将看到此轮房地产投资回升至5%左右之后见顶。

  3、此轮补库周期能走多远?

  存货在微观上是连接企业生产与市场需求之间的缓冲带,在宏观上是连接生产侧和需求侧经济增长形势的平衡项。存货变动既可能是企业基于预期的主动调整,也可能是由于判断失当而造成的被动积累。一轮完整的补库去库周期平均3年左右,但是自2010年经济增速换挡以来,在经济长期趋势性放缓压力下,存货周期形态发生改变,“去库长、补库短”,补库周期的高度越来越低,库存对经济波动的影响越来越微弱,逐步让位于人口周期、房地产周期、产能周期等势大力沉的长周期。因此,可以得出一个基本结论,在人口、地产、产能等决定经济潜在增长率的长周期性力量不变时,存货短周期调整对经济波动影响较大,比如1992-2010;但是,一旦长周期趋势性力量启动,存货短周期调整对经济波动的影响趋弱,比如2010-2016年。

  企业补库和去库行为主要受需求预期和通胀预期驱动。存货变动是导致市场经济国家短期经济波动的主要原因,企业为了平滑生产销售的季节性波动、规避原材料价格上涨风险以及在价格波动中获利,均需要进行存货调整,它是企业在市场竞争中的自主行为。正确看待存货变动现象,加强对我国库存调整周期特点及其影响机制的研究和认识,并对受通胀预期和增长预期推动的两种库存增加要有所区别,有助于精准研判宏观经济形势。

图12

  图12 存货波动

图13

  图13 PMI库存

图14

  图14 PMI购进价格

  资料来源:国泰君安证券研究

  2016年初以来,受美元指数走软、大宗反弹、中国信贷投放超预期、房地产销量投资反弹、供给侧改革、去库进入尾声、春季开工等带动,市场对新一轮补库周期预期较高。3月PMI购进价格指数反弹到55.3,比上月大幅回升5.1个百分点,螺纹钢、铁矿石等价格大幅反弹。PMI原材料库存指数反弹到48.2,比上月回升0.2个百分点。

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