徐彪：上下两难格局短期难打破

　　10月30日，在“2016年基金服务万里行——建行·中证报‘金牛’基金系列巡讲（南昌站）”活动现场，天风证券研究所副所长、首席策略分析师徐彪对A股市场行情作了分析和展望。他认为，要打破当前股市上下两难的格局，需要经济基本面配合，在经济实现“出清”之前，股市将延续区间震荡走势。

　　关键变量走势出现背离

　　徐彪表示，影响股市表现的关键要素主要有三个：业绩预期、利率水平、风险溢价。大家熟悉的传统分析框架是以经济周期为基础，行情启动是在经济周期下行末端，政府刺激经济窗口打开，财政政策变得积极，货币政策走向宽松。上述三个关键要素的走势是一致的，当政府开始刺激经济释放流动性，资金进入实体经济，企业盈利逐步向好，而投资者的风险偏好也随之上升。

　　但2012年之后情况发生了变化：2012年之后至今年一季度，A股行情跟工业企业利润的相关性系数为-86%；M2同比与上证综指的相关性系数为-64%。业绩对市场的影响力为何减弱？这缘于2012年迄今经济波动扁平化，企业业绩波动性急剧下降，对市场难以形成强有力的驱动。经济增速趋势性下行成为共识，经济即使出现短期的小波动，也难以使得市场对企业未来业绩预期出现根本性改变，即业绩难以出现大的预期差。如果拿常用的“主人与小狗的关系”来比喻经济和股市，现在的问题是“主人停下来不走了”。

　　值得注意的是，业绩预期、利率水平、风险溢价三个关键要素相互间的走势不再一致。因为当下经济面临一个关键词“出清”，产能过剩、杠杆过高的问题需要消化。要想走出困境只有一个办法“甩包袱”。而在“甩包袱”成功之前出现了一个很特别的阶段：“稳增长”政策难以生成产能扩张、补库存等内生性需求，经济缺乏“弹性”，政策刺激难以带来经济、企业盈利持续改善，反而是让市场担忧经济金融体系可能会因此累积难以逆转的系统性风险。因此，一旦短期经济好转或者流动性宽裕起来，市场信心和风险溢价反而减弱。

　　须待“甩包袱”完成

　　基于上述分析，徐彪表示，什么时候经济“甩包袱”甩完，才能进入三大要素同向变化的区间，一旦进入这个区间，市场就能看到一轮牛市曙光。

　　目前“包袱”主要体现在地方政府债务、企业部门和金融系统。地方政府债务置换通过2015年至2017年完成；企业部门“甩包袱”的措施是债转股和去产能，私营企业部门的去产能已基本完成，而国有企业部门的产能出清从今年5月权威人士讲话已经揭开序幕，但进展过程需要一段时间。金融部门包括理财产品和信用债刚性兑付的打破同样需要时间。

　　徐彪认为，今年底之前，A股市场大概率维持整体区间震荡格局,“当主人不再走的时候，小狗只能在边上划圈圈。”建议投资者保持不骄不躁的心态，采取高抛低吸、波段操作的方法。这一方法过去半年里较为有效，在未来半年很有可能继续有效。什么时候经济去产能、去杠杆告一段落，那么对市场的看法就可以从原先区间震荡的中性判断转为乐观。