资产配置这样走 三季度“吃饭”行情变“吃肉”

　　对于三季度的股票型私募基金投资策略，我们的看法与二季度基本保持一致，依然认为A股有结构性行情，消费升级主题中具有自主品牌的行业及公司，尤其是具备业绩支撑的低估值价值股以及具备稳定增长速度的真成长股都值得关注，中小市值的成长股将迎来配置机会，以此为标的的股票策略私募基金值得关注。从指数的整体估值区间来看，各大指数下半年仍有空间，指数增强型私募基金也值得关注。权益类资产的配置上我们依然维持二季度的配置比例，个人和机构投资者应该维持一定配置比例，更加积极的投资者可适当增配权益类资产。

　　一、私募数据概述

　　1、私募发行情况

　　从划分的八大策略私募基金的发行趋势来看，自2015年Q1开始，股票策略的发行占比就在不断下降，下降趋势一直持续到2016年Q1，占比最低降至30%，从当年Q2开始，股票策略的发行占比又开始提升，并逐步恢复至接近50%的水平，但仍低于股灾前的占比水平。从最新三个季度的发行情况来看，大家对股市未来的行情还是相对乐观，股票策略基金发行占比在稳步提升，但Q2的发行数量较Q1没有特别明显的增长。

　　同时，在经历了2015年和2016年的股灾极端行情之后，复合策略的私募基金发行占比也有显著变化，主要表现为从2016年Q2和Q3有显著的上升，之后开始下降。

　　事件驱动和组合基金策略的发行数量自去年开始有明显减少，而且呈现不断下降的趋势。一方面，证监会频繁出台的再融资和减持规定让定增策略的私募基金面临诸多风险，导致事件驱动策略的发行数量下降。而对于组合基金来说，虽然不少机构看好FOF这类产品形式，但目前还处于业绩积累期，过了舆论的风口之后，产品的发行又回归平淡了。

　　2015Q1-2017Q2年中国各策略私募基金发行数量占比变化

　　2、私募收益情况

　　2017年上半年，「融智·中国对冲基金综合指数」的走势与沪深300指数出现了截然不同的走势，受到大市值低估值股票的持续上涨影响，以沪深300为主的指数涨幅超过中小盘和创业板指数的走势，截止6月30日，沪深300上半年涨幅超过10%，达到10.78%。而上半年「融智·中国对冲基金综合指数」则微跌0.43%。

　　近一年融智·中国对冲基金综合指数与沪深300指数走势

　　从2017年二季度融智各个策略指数的涨跌幅来看，除了固定收益和宏观策略指数上涨之外，其他指数均有下跌。其中，固定收益指数二季度上涨0.27%，宏观策略指数二季度上涨1.69%。跌幅最大的为事件驱动指数，二季度跌幅达3.15%，其次是管理期货，跌幅为1.61%。

　　从今年上半年各个策略指数来看，涨幅靠前的分别是股票策略，组合基金策略和固定收益策略，平均涨幅均超过1%。跌幅最大的为管理期货指数，今年以来跌幅达2.74%，其次是事件驱动指数，跌了2.22%。

　　2017年二季度融智各主要私募基金指数收益风险统计

　　从最近一年的收益风险比来看，固定收益策略指数具有较高的收益风险比，远高于其他策略。从各个策略指数的风险收益特征来看，管理期货策略和固定收益策略的表现优于其他策略；相对价值，组合基金，复合策略，事件驱动，股票策略以及沪深300指数的风险收益特征基本呈线性正相关。

　　融智各主要策略指数及沪深300指数的风险收益特征

　　从最近18个月各个策略私募基金指数以及市场指数的相关性来看，三大资产类别的相关性较低，从市场指数来看，股票，债券和期货的相关性都在0.3以下。

　　从融智私募基金策略指数来看，股票策略，固定收益和管理期货策略之间的相关性在0.6以下，其中固定收益策略和管理期货策略的相关性为0.36。在其他策略的相关性方面，宏观对冲策略在过去的一年半时间内与股票策略指数高度相关，相关系数达0.8，与固定收益策略和管理期货策略的相关性在0.6左右。相对价值策略指数与股票策略指数的相关性高达0.89，这也说明股指期货工具的限制导致这一类策略很难对冲掉股票的风险，从而导致该策略与股票策略的相关性太高。事件驱动，复合策略以及组合基金与股票策略指数的相关性高达0.94以上，基本上可以理解为这类策略以投资股票市场为主，而且策略没有独立性。

　　融智八大策略私募基金指数及相关市场指数相关性矩阵

　　结合历史数据，市场上私募机构对未来各个市场的观点与判断，我们预期涉及各主要资产类别的各大策略私募基金的预期风险收益分布情况如下：

　　各类型产品的风险收益图

　　3、排排网产品引入情况

　　2017年二季度，A股市场在经过一季度的小幅上涨后开始调整，但大盘蓝筹股走势强劲，上证50和沪深300指数涨幅明显，创业板则全面下跌；而商品期货市场出现了连续下跌后开始反弹，其策略整体收益相比2016年下降明显。

　　在二季度的产品引入上，侧重于对不同风格的股票产品引入，股票产品的引入数量占比达到42%，力求做到在每个细分的股票策略上都有好的产品供客户选择，例如换手率低、坚定的价值投资型私募北京汉和投资，擅长择时、波段交易的成长型私募上海逸杉投资，专门研究资金进入、退出市场的方式和市场参与者的交易行为的福建宽客投资，擅长做日内交易的纯量化团队幻方量化都有自身鲜明的特色；相较于第一季度，二季度减少了纯管理期货型产品的引入，引入占比仅为9%，这主要源于2017年以来管理期货类产品的整体表现不佳；而在宏观策略上，依然推荐表现相当稳健的凯丰投资和元葵资产；二季度在组合策略上，排排网自主发行了两只结合自身优势和特色的FOF产品，且两只产品均在二季度中表现不俗。股权产品方面，二季度IPO提速预期强烈，因而pre-IPO产品发行节奏加快。

　　从新三板走势看，估值水平持续下探，一方面体现新三板流动性状况没得到改善，另一方面也显示进入窗口机会来临。本季度排排网依靠同创伟业、证券时报怀新投资、鼎峰明道等机构发行的成长期、pre-IPO及新三板股权产品，除同创伟业因为三类股东问题产品投出节奏有所延后外，怀新、鼎峰明道产品都已经在新三板实现了项目布局。

　　对于2017年三季度，我们预计A股市场的结构性行情仍将延续，低估值蓝筹股以及具备稳定增速的成长股依然是配置股票重点方向，因此我们会延续在继续挖掘有特色、处于成长期的价值型私募和交易型私募外；期货市场方面，作为商品市场中最完整的产业链，预计黑色系会三季度表现突出，而新品种的加入也使得投资机会更加丰富，三季度管理期货型的基金收益会优于2017年上半年，因此，会加大管理期货类产品的引入，例如福建嘉诚投资和上海远澜信息科技，同时会加强与老牌知名私募的合作。

　　在组合策略产品上，继续推荐排排网自主发行的两只FOF基金“排排网星耀进取FOF一期”和“排排网星熠稳健FOF一期”。

　　股权产品方面，今年上半年，知名PE/VC机构成功IPO项目数量十分亮眼，其中达晨创投达到了13家，深创投有8家，说明知名PE/VC机构依靠自身较强的投研能力、项目覆盖度在项目布局和把控上保持着极大的领先优势。本期我们继续秉持“知名PE/VC+优质项目”的思路，结合目前行业风口的情况，推荐了天堂硅谷、创东方、景从的股权产品，满足客户的大类资产配置需求。

　　二、2017年三季度配置建议

　　1、最新私募观点

　　2017年7月，融智·中国对冲基金经理A股信心指数为121.09，环比上涨幅度高达24.09%。融智·中国对冲基金经理A股信心指数在上月跌破临界值100后迎来较大幅度的反弹，本期指数值已经接近今年以来的最高水平。从指数整体情况来看，基金经理们对7月份A股市场行情的看法出现反转，以乐观情绪为主。

　　融智·中国对冲基金经理A股信心指数

　　2017年二季度，调研了超过200家私募机构对三季度的股市的观点，总体来说都相对乐观，在配置建议上相对于二季度没有显著变化。私募机构对于三季度各个市场具体观点及后市投资操作策略，经过我们的问卷调查，结果如下：

　　从两个分项指标来看，A股市场趋势预期信心指标和仓位增减持投资计划指标在本月同时大幅上扬，且A股市场趋势预期信心指标出现有史以来单月最大涨幅。由此可见，就7月份的A股市场而言，私募机构的投资情绪有反转迹象，乐观情绪将主导市场行情。

　　私募对A股市场趋势信心态度

　　2017年7月仓位增减持投资计划指标值为115.22，较上月上涨14.33%。调查结果显示，选择维持仓位不变的基金经理占比53.91%，由当前仓位情况可以看出，部分私募已经处在高仓位运行状态，加仓空间较为有限；而选择增仓/大幅增仓的基金经理占比37.39%，较上月增加近13%，此前低仓位或者空仓的私募机构有明显上调仓位意愿；此外，选择减仓/大幅减仓的基金经理占比8.7%。从仓位增减持投资计划指标来看，该指标值涨幅虽远不及A股市场趋势预期信心指标，但可以看出减仓意愿大幅度下降。

　　私募机构目前主要仓位情况

　　针对三季度的行情， 超过50%的私募机构表示仓位不会有太大变化，3%的机构会考虑加仓，不到9%的机构表示可能会减仓。

　　私募机构调仓变动统计

　　2、权益类基金配置建议

　　目前对于接下来的第三季度，我们认为：

　　第一、全A非金融和创业板仍存下降空间；

　　第二、“去杠杆”仍将持续，利率上行估值易下难上；

　　第三、我国仍将实施稳健中性的，但货币政策应该不会更紧；

　　第四、估值修复行情依旧会持续。

　　另外，需要关注的是：

　　第一、十月19大召开之前，股市将保持震荡行情波动率不大；

　　第二、据美国《华尔街日报》本月初对60多位经济学家进行的调查显示，约42%的经济学家预计美联储将于12月开始缩表，约25%的经济学家预计美联储将于9月缩表，另有约23%的经济学家预计美联储会将缩表推迟到明年1月以后；

　　第三、美联储缩表时间未定可能产生超预期的汇率波动风险；

　　第四、9月291.34亿股解禁不容忽视；

　　第五、国内外宏观经济下滑超预期。

　　投资建议

　　随着二季度风险的释放，三季度有望迎来新的阶段修复机会，大盘整体依旧将呈现区间震荡格局，可把握结构性机会，不断寻找业绩好、估值低的新“漂亮50”。

　　其一、上半年即将收官，上市公司中期业绩预告密集来袭，6月以来涨幅超过三成的18只个股中，半数业绩预告亮相；

　　其二、神华有望收购国电可能带来“煤飞电舞”行情，建议重点选择有央企背景的煤炭和电力股；

　　其三、白马抱团的趋势难以结束，而短期随着市场热情恢复，可适当增配弹性板块的配置比例。

　　3、 固定收益基金配置建议

　　尽管我们认为在金融去杠杆目标尚未达成的情况下央行放水、债券牛市回归的可能性不大，市场预期的改善仍是有利于降低债券市场的波动、吸引资金流入。

　　今年以来外界一直担忧的大规模银行委外赎回造成债券市场剧烈震荡的现象并没有出现，预计在第三季度出现的概率也不高。大规模银行委外赎回梦魇没有成真，主要有以下几点原因：

　　一、银行资金依然存在配置需求，而管理出色、业绩表现佳的债券投资产品对于银行委外资金来说仍旧是优质的投资标的；

　　二、去年四季度以来由于市场调整，不少管理较弱的债券策略产品出现浮亏，一旦银行机构选择在此时将资金赎回，浮亏就会成为实际亏损，因此在对下半年债券市场预期有所改善的前提下，大部分银行机构会选择继续持有相关产品以待修复亏损；

　　第三，部分机构在去年提前对下半年债券市场行情做出牛市转弱的判断，并且主动进行降规模、降杠杆、降久期的操作，因此在此轮调整中避开了被动赎回的局面。

　　简而言之，现有的银行资金依然是三季度债券市场的重要配置力量。

　　配置建议上，利率水平处于历史均值上方，短期内市场震荡状态难以扭转，在这样的市场环境下，票息会是债券市场的主要投资收益来源。

　　投资建议

　　因此，稳健型投资者可以选择以持有到期为主要投资策略并且具有优秀的选券能力的投顾管理的产品。其中，以短期债券和高等级信用债作为投资标的的产品又具有更高的安全边际。短期内宏观层面的预期差、政策影响或风险事件带来的市场超调等事件可能带来一定的交易性机会，对于收益波动具有较高承受能力的投资者可以考虑参与债券波段交易的产品。

　　4、管理期货基金配置建议

　　3月31日，大连商品交易所豆粕期权挂牌交易，掀开中国商品期权崭新的一页，而郑州商品交易所的白糖期权仿真测试已完成预定任务，随时可能上市交易。期权作为一种金融衍生品，在风险对冲方面应用广泛，随着期权的逐步丰富，成交量也必然逐步放大，这将有利于私募基金的对冲交易。商品期货连续4个月在高位震荡，不同板块之间出现分化。三季度，不同板块之间的分化有望进一步加强，结构性的投资机会将在三季度凸显。

　　预计2017年三季度管理期货策略的主观趋势、系统化趋势、套利策略的私募基金表现会好于二季度，而复合策略表现会更加稳健，但收益可能偏低。

　　建议投资者选择趋势策略或套利策略产品。

　　综合各不同资产类型的私募基金的历史表现及未来预期，我们的三季度配置模型未有较大变化，依然维持了二季度的配置比例。