曾令华 ：使风险与承受力相匹配

　　□好买基金研究中心 曾令华

　　对于私募，不少人喜欢关注最大回撤。也经常听人做私募路演，说到风控能力，就会说到在市场下跌期间的业绩如何抗跌。实际上，最大回撤既和抗风险能力关系不大，也和最终的收益相关度不大，甚至是负向相关。

　　笔者统计股票型私募近三年和近五年的最大回撤和最终收益数据。近三年有1092只基金，最大回撤的绝对值与最终业绩相关系数是-0.45；近五年的私募股票型基金是499只，其相关系数是-0.37。但是，这也绝对不意味着，回撤越大业绩就越好，如果把近三年回撤最大的100只基金和回撤最小的基金找出来，可以发现，在近三年的排名中，前者的中位数是389名，后者排名是981名。仔细观察数据可以看到，在回撤比较大的基金中，其业绩排名的分化是比较大的，而回撤较少的基金则分布相对集中。

　　回撤小并不意味着抗风险能力强。关键是要找出回撤小的原因，再分析这种方式是否具有持续性。近期有一家私募关注度比较高，“2015年5000点成功逃顶，并且避过随后的三次大跌”，然后被动清盘了。这也是回撤数据“骗人”的一个例证。

　　控制回撤手段有限

　　事实上，即使是私募，控制风险的手段也很有限。

　　提到比较多的手段大致有几种：其一，对冲。常见的是用股指期货对冲。构建一个多头组合，在行情不好时卖空股指。持续保持股指期货对冲就变成市场中性。选择性对冲与择时相差无几。市场中性对冲掉贝塔之后，会损失掉收益。而贝塔性收益在权益类投资中甚至可能占大头。笔者统计了上证综指1992年至2017年末的年化收益，达到14%，这与名义GDP增长率一致。

　　另外一种是多空仓的对冲。做多一部分股票，做空一部分股票。表现上，是做到对市场的中性，实际上是对选股能力的放大。巴克莱多空仓基金指数的年收益率变动范围在-15%—50%之间，波动范围远大于其他类型的基金。加上目前衍生工具的不足，这些对冲方式展开颇受掣肘。可以进一步大胆推测一点，就算全部放开，在保持收益的情形之下，运用对冲减少风险，也是很难的。

　　其二，择时。“低买高卖”，“抄底逃顶”，“股神”的专利。但是，笔者接触公私募十年了，还真没见到过“股神”。倒是明白了，底是割肉割出来的，而不是抄底抄出来的。投资高手都专注于标的本身胜过市场本身。成功的私募如淡水泉、景林都选择不去做择时。“逆向投资”也好，“好公司，好生意”也罢，都是专注于标的的性价比。

　　配置或控制内心波动

　　投资本质是收益和风险的交换。控制风险最好的方式就是在买入之前，对标的深入研究。至于市场先生的情绪不是轻易能预测的。控制风险的努力往往以牺牲收益为代价。2017年巴菲特的赌局提前结束也是一例证。2007年，Protege Partners的合伙人Ted Seides响应巴菲特的赌局，选择了5只对冲基金构成组合，运行十年，要让收益超越同期的标普500指数。在2017年的年信中，巴菲特公布了九年来双方的成绩单，显示从立下赌局至今，巴菲特选择的指数基金平均增长年率为7.1%，而同期资产管理公司Protege Partners选择的5只一篮子对冲基金平均增长年率为2.2%。如果放到现在，结果只会更差。

　　对于投资来说，最重要的是收益，而不是风险收益衡量指标夏普比率。在不放杠杆的情况下，收益率比波动更重要。投资更重要的是到达山顶，选择的道路如何反映出管理人的能力。但这恰恰只能是事后看到的。

　　那么，回撤是不是没有危害了呢？不是的。回撤最大的危害在于投资者承受不住权益类市场的波动，这导致投资的期限过短，造成投资的亏损。如何面对回撤呢？一是从资产的特性来看，降低权益资产的比重，使风险和自己承受能力相匹配。另外，就是修炼投资的钝感力。控制不住市场的波动，投资者可以控制内心波动。