债券市场投资仍大有可为

　　□万联证券股份有限公司资产管理投资部总经理 李晔

　　年初至今中国经济依然保持强韧性，上半年GDP同比增速6.8%，相比去年同期小幅回落0.1%，但经济增长结构持续优化中。

　　制造业投资和工业产能结构优化，计算机电子设备制造业和专用设备制造业增加值引领制造业增长，上半年工业产能利用率为76.7%，较2017年同期增加3.6个百分点；企业利润受益于供给侧改革有所改善，2018年1-6月国企和民企利润增速分别为31.5%和10.0%，供给侧改革有效化解过剩产能的同时释放先进产能，产能结构的优化带动工业企业的产出质量和效益以及工业企业利润的提高；内需体现出消费升级特征，通讯器材、化妆品、家用电器和音像器材的增长均在10%以上，明显高于其余基本消费品增速，同时网上消费中服务消费的增长较快，国内需求端消费升级势头良好；外需结构也在优化，出口结构呈一般贸易升进料加工贸易降的走势，说明我国制造业产出中代工型产品比重下降，自主制造型产品的国际竞争力提升，内外需的结构都在持续优化。

　　不可否认中国经济增长的质量正在持续优化，但整体投资增速略显疲态。上半年固定资产投资增速6.0%，其中基础设施投资累计同比增长7.3%，较年初大幅下滑8.8%，是投资乏力的主要原因。一方面，2017年金融监管伴随去杠杆进程的深入逐渐加强，资管新规、银信合作新规、委贷新规等监管文件和货币收紧的“双支柱”调控对城投平台的融资渠道收紧，信用收缩的影响在2018年开始体现。另一方面，尽管春节以后央行为配合监管落地营造了较为宽松的货币环境，但上半年财政收入与财政支出的进度差有所扩大，财政政策的边际放缓也是基建投资疲软的重要原因。目前，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，情况可能会发生变化。

　　国际环境上，当前我国外需所面临的环境也有所恶化，上半年我国贸易顺差同比收窄26.7%，连续8个季度收窄，短期内贸易顺差仍难以改善。美国经济近年来的强势表现以及美联储的货币政策正常化进程使美元不断走强，而我国处于去杠杆的关键阶段，货币环境较为平稳，美元的强势和双方货币政策的分歧使人民币汇率面临贬值压力。

　　面对内外因素导致的经济下行压力，年初以来央行通过3次定向降准的方式支持中小企业发展，但当前外部环境的不断恶化制约了货币政策进一步宽松的空间。为了对冲信用收缩的影响，近期资管新规配套细则放松了公募产品对非标的投资。在政策转向的影响下，城投债和信用债的风险溢价也开始修复，并开始向利率债产生挤压效应。

　　短期市场受政策转向影响带动信用向利率挤压，市场短期震荡，但中长期看，政策调控尚需时间，债券市场投资仍大有可为。曲线策略上，在银行间流动性保持合理充裕的前提下，资金面上行压力料将有限，收益率曲线大概率平坦化，曲线策略上建议做多长端利率债。跨品种套利方面，年初以来政策性金融债与国债利差已由高位回落至中枢位置附近，但在监管放缓影响下跨品种套利策略仍有一定盈利空间。另外，地方债和国债一样享有免税效应，而地方债与国债的利差当前处于近期高位，所以地方债的相对价值优于国债。城投债和产业债方面，虽然央行和银监会政策利好信用债，但目前信用收缩的大环境尚未逆转，后续仍有集中到期的压力，建议关注行业龙头主体以及短久期城投债。