什么值得投资？这些“资不抵债”却价值连城的企业
□兴全基金 曾铭伟
提到企业资不抵债，人们往往联想到破产清算。但却有这么一类“资不抵债”的企业，不仅经营情况良好、还慷慨分红，其中就有我们耳熟能详的知名企业，美国的波音和麦当劳。
波音作为全球商用和军用飞机制造巨擘，总市值超过2000亿美元，日前刚在范堡罗国际航展斩获近800亿美元的飞机订单。根据波音2018年6月底的资产负债表，其拥有总资产1132亿美元，总负债1146亿美元，扣除负债之后的净资产，是负的14亿美元，这还不是波音历史上第一次出现负净资产，其在2008至2009年就出现过“资不抵债”的情况。
造飞机的如此，卖汉堡的更甚。全球第一大快餐连锁企业麦当劳，总市值超过1200亿美元，却自2016年第三季度起出现了连续8个季度期末净资产为负的情况，即便其在2017年初将中国大陆和香港业务特许经营权出售给投资机构，回收了8.5亿美元现金，也没能改变净资产持续下滑的趋势，资不抵债“缺口”从16亿美元快速扩大至58亿美元。
波音和麦当劳是如何沦落到“资不抵债”境地的呢？五年前的2013年底，波音和麦当劳仍有净资产150亿和160亿美元。从那时起到现在，波音和麦当劳分别实现累计税后盈利284亿美元和220亿美元，没有进行股权融资。但二者累计回购股份却分别花了317亿和276亿美元，成为净资产大幅减少的最直接原因。同时，2014年以来波音和麦当劳分别向股东支付股息128亿和142亿美元，也导致净资产进一步减少，直至“资不抵债”。一句话，赚的远没有花的多。
然而，“资不抵债”的现状并不妨碍飞机巨头继续造飞机，也不影响快餐巨头继续将汉堡卖往全世界，并且两家公司还拥有巨大的市值。“资不抵债”的同时却价值连城，这是为什么呢？
一方面是会计准则方面的影响。比如麦当劳看似是一个卖汉堡的餐饮企业，本质却是通过将房产物业租赁给加盟商来赚取利润的“商业地产商”。商业地产的实际价值往往随着人口、经济以及通胀而逐渐增长，但麦当劳的房产物业以直线法计提折旧，账面价值远低于实际价值，导致资产和净资产被低估。
但根本原因还在于这两家公司都拥有巨大的商誉价值。经年累月的品牌投入、研发投入、人力资本投入、文化建设，创造出了竞争对手无法模仿的商业价值，这些投入却往往以费用化列支，无法形成对资产的计量。这种巨大的商誉价值虽然没有在报表上体现，但股东、债权人以及生意伙伴乃至客户都是很清楚的。如果这两家公司被收购，那么在收购方的报表上就会出现这种千亿美元级别的商誉。
波音和麦当劳的案例，一定程度上折射出经济和企业价值的发展趋势。后工业化社会，企业竞争进入越来越高级的阶段，竞争优势越来越多地体现在无形的地方，经济和企业也变得越来越轻。由此可见，“资不抵债”的企业也可以是很好的投资标的，关键要理解企业价值的真正来源，调整企业价值的评估方法，这样才有助于我们在资产管理行业走得更远。
