股权稳定性成软肋 拟IPO新三板公司或需清理三类股东

　　本报记者 常亮 上海报道

　　13日上午，一则“拟IPO公司报会前，需清理契约型私募基金、资产管理计划和信托计划股东持有的股份”的消息风传。

　　21世纪经济报道记者经多方求证，确认了部分券商的确得到此类窗口指导，但截至发稿仍未得到监管层证实。

　　“这个事情其实投行圈已经讨论了几个月了，而且观点交锋比较激烈。”湖北某券商保荐代表人林栋（化名）向记者表示，“不能说这个事情就是针对新三板公司来的，而是新三板作为新生事物和沪深A股的衔接问题不能一直悬而未决，监管层也一定会通盘考虑此事，审慎决策。”

　　股权稳定性成软肋

　　根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第二章“发行条件”第一节“主体资格”第13条规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”

　　“无论从立法目的还是实务操作来看，IPO一个最基本要求是股东稳定、股权清晰，材料报进去股东就不能发生变化，资管计划、契约型基金、信托计划如果到了期限清算了，一旦赶上IPO排队时间比较长，那么就会导致发行人股东发生变化，要重新报材料，这是最容易想到的一点。”四川某券商保荐代表人刘年（化名）说。

　　“此外，资产管理计划和信托计划，最重要的问题是股权可能不稳定、股东可能不明确，投资人的份额可以因交易而发生变化，且不用登记。PE就不一样，GP和LP发生变动总要做工商变更登记的。这就不太一样。”刘年指出，“所以从IPO角度来看，资产管理计划和信托计划会比较棘手。”

　　对于契约型私募基金，契约可以有专门条款约定投资人的灵活退出方式，且某些委托人做出变动并不会影响契约型私募基金存续的有效性。相比之下，公司型基金和有限合伙型基金必须严格按照相关法律程序退出，面临繁杂的工商变更手续。

　　“资管计划份额可以在两个交易所和中证报价系统进行转让，在没有工商登记变更的情况下，影响上市前的持股稳定性；资管计划、信托计划及契约型私募投资者人数上限为200人，该类产品型法人容易变相突破上市前公司股东200人的要求。”业内人士表示。

　　“资管计划和信托计划属于持牌金融机构备案产品，容易成为吸纳银行等渠道的优先级资金的配资通道，会导致场外杠杆资金参与入股拟上市企业。”该人士表示，“当前较多资管机构应对方法为采取‘专项计划对接合伙基金’的嵌套模式，通过专项计划份额募资，再通过合伙企业投资，但在拟IPO企业股东穿透核查的情况下，这一方式亦将面临合规性问题。”

　　不过，根据证监会2013年54号文，即《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》中的“（二）特别规定”指出：

　　“以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。”

　　有部分市场人士认为，该指引对股权稳定性及股东突破200人问题可能是一种解释。

　　“但从IPO角度来看，这一条款还不能确定厘清这一问题，毕竟从未有过先例。需要监管层具体明确定论。”林栋说。

　　解决仍需时间

　　事实上，新三板公司IPO的审核问题，在没有明确转板制度的当下，正在成为一个棘手问题。

　　“投行圈的讨论很激烈，54号文是一个焦点。从以往窗口指导和执业经验来看，申报IPO之前是不允许金融产品进去的。如果因为有公司在新三板挂牌了、交易了，就对新三板公司网开一面，搞双重标准，这恐怕是不合适的。”林栋表示，“IPO应该采取同一标准。”

　　“从前拟IPO企业是不会有这种问题的，最大程度减少股权不稳定是投行基本功课，而且有这三类股东专门来投拟IPO企业也是比较少见的。但是有了新三板以后，很多企业通过增发和二级市场做市交易，增加了一些外部股东，特别是这三类股东，然后再带着这些股东去报IPO材料，因此引发了新问题和新预期。”刘年指出，“本质上还是一个多层次市场的衔接问题。”

　　“股权稳定、股权清晰是核心问题，比如资管计划在拟IPO企业的股东中，这应该是没有先例的，会不会给新三板公司开这个口子，不好说。”华南某上市券商投行负责人表示。

　　假设该监管方向最终得以明确，无论从政策层面还是实务操作层面来看，解决方案将非常有限，短时间内获得监管层厘清的可能性不大。

　　“股权稳定性这一条，可能需要针对新三板拟IPO企业单独出台一个管理办法，这个短时间内不现实。”刘年指出，“要么就由这些基金、资管计划、信托计划持有人退出，但是以什么人以什么价格来接盘，也是相当难协调的事情。”

　　“如果是基金、资管计划、信托计划出承诺，保证持有人不变且上市前不清盘，也是个解决思路，但操作难度可想而知也很大。”刘年指出。

　　（本报记者谷枫、李维对本文亦有贡献）