积极财政号角吹响：地方债发行推进 基建投资加码

　　8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，提出要加快地方政府专项债券发行和使用进度，放开多项发行限制。

　　几乎就是在同时，发改委重启了暂停一年的城市轨道交通建设规划审批工作。此次财政部和发改委的接连举动，也标志着积极财政政策正式落地。

　　基建投资加码

　　继央行和财政部公开互怼之后，公众对于积极财政政策的预期就明显加强。7月23日国务院常务会议要求加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效，7月31日的中央政治局会议上要求“加大基础设施领域补短板的力度”。两次会议均释放出积极财政政策信号更强化了这一预期。

　　财政部此时发文要求加快专项债发行进度，一方面确实是因为上半年发行进度缓慢。据统计，上半年地方政府债券共发行1.42万亿元，其中置换债券1.03万亿元，新增债券仅0.39万亿元，远低于今年人大预算批准的2.18万亿元新增限额。

　　地方政府债券中与基建相关度较大的专项债券上半年仅发行663亿元，下半年仍有12837亿元额度可发，考虑以往年度未使用额度1.1万亿元，总额度上限为2.38万亿元。

　　另外一方面，基建投资下滑也需要提振。近期公布的经济数据显示，1—7月基建投资同比增速持续下行，基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长5.7%，增速比1—6月份回落1.6个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增速为-11.6%，降幅比1—6月扩大1.3个百分点，对基建投资形成较大拖累。

　　日前发改委新闻发言人丛亮在国务院新闻发布会上透露，要推进建设和储备一批重大项目，对接发展和民生需要。当然，基建项目要发力，首先要有财政“充值”。丛亮表示，加快基础设施建设首先就是要有效保障在建项目资金需求。如果在建项目资金需求得不到满足，整个在建项目就可能成为“半拉子”工程，损失会更大。

　　丛亮表示，加快今年地方政府专项债券的发行和使用进度，盘活财政存量资金，推动在建项目早日建成、收效，这样可以缓解整个杠杆水平和债务水平。

　　还有多少空间？

　　虽然积极的财政政策已经开始落地，但是市场最为关心的还是积极财政政策的空间究竟有多大。要知道，在减税降费和基建投资这两大积极财政策略中，虽然前者的税收乘数效应更大，但后者拉动增长的效果更能立竿见影，因此基建将会成为当前促进投资的重要把手。而从资金来源看，仅仅依靠财政预算内资金是否能够拉动基建投资？

　　兴业证券宏观分析团队的统计显示，基建资金来源中可以直接归结于国家预算内资金的比重仅约16%，更多的还是靠自筹资金，尤其是非标融资。特别是在2011—2012年银行表内向地方政府融资平台授信受限之后，自筹与其他资金的重要性进一步上升。

　　“地方政府的很多基建投资不会纳入到公共预算中。在房地产市场比较火的时候土地出让金是很重要的一部分资金来源，再之前非标比较火的时候，依靠地方政府融资平台，大家一窝蜂地找非标融资。”一位地方政府规划建设部门的工作人员告诉记者。

　　因此，在地方政府的非标融资之路越走越窄之后，基建投资的大幅下滑也就不难解释了。那么，在专项债、类政府债券、税收增长和信用派生等一系列的增量资金支持下，积极财政的空间到底多大呢？

　　在财政部的大力支持下，专项债的发行进度有望加快，预计今年下半年可能会同比多发8000亿元，但是以往专项债余额可能用不上，因为这部分余额主要来自于北京、上海等基建缺口较小且资金充裕省市。

　　而税收的增长空间更不容乐观。虽然过去两年企业税税收增长较快，但主要受通货膨胀推升企业利润和营改增后财政整顿征收更加严格影响，不具有可持续性。尤其是在减税呼声较高的当下，恐怕更难以有较大作为。

　　依赖市场化信用派生

　　国开行的政策性资金以及专项金融债等广义财政资金仍有扩张空间，但是最重要的资金来源还是银行的信用派生。当前的一系列宽信用政策，包括资管新规实施细则的落地，对预期收益率型产品的压缩由此前的逐季度压缩变为“余额不超过资管新规出台时的水平”，实际上都为金融机构提升风险偏好提供了空间。

　　可是，在稳杠杆的背景下，仅仅是宽信用而不是增信用，金融机构的风险偏好提升也是有限的，这一点可以从资产配置涌向低风险的城投债等领域看出。

　　兴业证券分析认为，2008年之后的中国经济自身的波动性在下降，然而信用周期大起大落。一方面说明信用宽松本身对经济刺激作用在下降，另一方面金融机构的风险偏好往往在“大干快上”与“一刀切”之间迅速切换，而这背后实际上往往对应着在“政府增信”与“市场化信用”之间的快速切换。

　　因而，本质上来讲，如果要化解国内信用周期大起大落，需要依靠的是更为稳定、更为市场化的信用体系。

　　清华大学国家金融研究院副院长朱宁在接受新金融观察记者采访时表示，短期内国内财政还是相对平衡，所以还是有能力有空间积极发力。但是也应当注意到财政均衡的情况也在变得越来越严峻。近几年财政支出每年在两位数增长，而财政收入是个位数增长。如果财政收入想要继续保持增长，那么可能会挤压消费。因此，朱宁认为，财政支出的效率对于经济增长的转型和质量有着更重要的作用。（新金融观察报　盛长琳）