首届“大发审委”结业成绩单：以史上最高否决率重塑IPO生态
作为IPO发审窗口的裁决者，证监会第17届发审委的到期换届正在引来市场关注。
由包括42名专职委员、21名兼职委员在内共63人组成，并吸收了涵盖部委、科研院所、高校、中介机构等诸多领域专业人士的这届发审委，由于较往届增加专业委员数量，同时将主板发审委和创业板发审委合并在一起，因此亦被业内称为“大发审委”。
事实上，在大发审委治下的近一年时间里，IPO发审的生态出现了诸多改变，一方面是上会审核否决率创出了历史新高，同时上会流程的纪律也被从严整肃；另一方面监管层对于在审企业的全流程监管，让拟IPO企业对申报上市变得更加谨慎。
21世纪资本研究院认为，大发审委的从严审核对于IPO生态的重塑，是IPO制度不断完善的关键一步，而伴随着市场通过近一年时间对新发审逻辑的适应，当下过会率可能将有所提升，但我们同时认为，大发审委的从严审核逻辑仍将在新一届发审委的“执剑”中得到延续。
铁面的“高否决率”
过去一年里，大发审委带给市场最直观的感受是IPO否决率的直线上升。
2017年11月7日，证监会公布当日IPO审核结果比往常时更晚，而公布的结果更令市场倍感意外，其中6家首发上会企业中5家被否，而大发审委的从严审核逻辑也首次被市场所见证。
“6过1”发生后不久的次年初，IPO审核更是出现了“7过1”的惨烈状态，而彼时大发审委审核过的31家企业中，被否企业达到16家，超过了通过企业的数量。
“这届发审委改变了过去IPO审核的惯性思维，过去上会否决是罕见的，通过是正常的。”9月18日，北京一家中字头券商投行人士表示，“后来出现多家公司被否后，市场发现过会、不过会都是常见的，概率也是相当的。”
21世纪资本研究院根据统计发现，自2017年10月17日大发审委首秀以来，公共审核IPO项目数量达256家，其中通过家数135家，通过率仅为52.73%，未通过家数85家，否决率高达33.20%。
相比之下，2014年IPO重启以来至2017年9月底期间，IPO首发通过率一度高达86.02%，而否决率仅为8.83%；这也意味着，大发审委上任以来，IPO通过率下降超过30%，而否决率则提升了2.76倍。
“2017年上半年监管层在力促IPO的常态化来缓解堰塞湖问题，所以当时首发项目很多，而下半年大发审委的上任则是配套IPO常态化后的强监管举措。”9月中旬，一位接近监管层的投行人士表示。“上半年发审提速时，不少发行人希望加紧节奏上会，趁着‘顺风车’赶紧上市，但大发审委上任后，一些公司则撞在了枪口上。”
事实上，大发审委的铁面审核不仅体现在IPO领域，同期并购重组、可转债两类项目的否决率也分别达9.92%和6.48%；而在2014年初至2017年9月底期间，并购重组的否决率仅为6.74%，而可转债则无一单项目遭到否决。
“过去并购重组项目太过随意，而上市公司实控人也很容易通过发起并购重组来进行市值管理，所以近一年来并购重组的审核力度也在进一步加强。”前述投行人士坦言，“不过并购重组还是更多的体现市场化原则，所以整体通过率仍然较高。”
相比于并购重组的审核从严，可转债否决率的提高则与该类债券上会数量的同期激增有关。
统计显示，2014年至2017年9月底可转债上会数量共为58只，而2017年10月份至今，可转债上会审核数量则达到了108只，几乎为过去数年来总和的2倍之多。
IPO生态重塑
值得一提的是，大发审委“铁面”下的高否决率，或与发审委制度的责任终身制有关。
“因为从这一届开始如果出现问题将终身追责，之前的委员就职仪式上，刘(士余)主席也强调过要‘零容忍、终身追责’，这让很多发审委委员看上会项目时更加审慎。”上海一家投行保代表示，“所以发审委委员的压力也非常大，不少委员在通过项目时也承担了一定的风险。”
值得一提的是，大发审委时期的IPO过会率也呈现出前低后高的趋势。例如2017年10月7日至2018年一季度末，IPO过会率仅为50.30%，而今年二季度至今，过会率已升至57.30%。
21世纪资本研究院认为，监管层去年底对超期不报项目的清理整顿，也是大发审委“执剑”初期否决率直线走高的内因。
去年底，证监会在两份监管问答中就IPO审核过程中的中止审查标准进行更新，遏制发行人和保荐机构的“拖延上会”情形。
“大发审委的出现让过会率下降后，不少保荐机构都在自查项目问题，并希望在上会前解决相关问题时候，也造成一些项目为了解决问题进而拖延报材料、上会时间的问题。”前述接近监管层的投行人士坦言。
一边是大发审委治下更加严格的发审窗口，另一边则是不少未能解决自身问题而被新规“按时”推上发审会的发行人，前后因素的交叠进一步推高了IPO的否决率。
“当时一些项目也不想撤，抱着反正要撤材料，不如上会试一试的侥幸心理，但大多数都被否了，这也是当时出现高否决率的原因。”前述接近监管层的投行人士表示，“政策的突发占了很大因素，今年以来这种超期不报的情况越来越少，也让否决率出现了下降。”
此外有业内人士指出，发审委在审核过程中对于企业持续盈利能力的重视也让通过IPO审核的难度进一步加大。
“一个是看盈利能力和可持续，另一个则是审查盈利的真实性。”前述保代表示，“比如客户集中度、毛利率和同行业的比较、业务依赖性，都成为发审委在意的点，其中一项出问题或难以解释，IPO就有可能会黄。”
换届来临
今年9月底，大发审委即将期满换届，而新一届发审委委员也在酝酿，而这给IPO发审生态带来的潜在改变也被市场所关注。
值得一提的是，近期IPO的过会率已经有所走高——2018年7月、8月和9月(截至9月18日)三个月期间，IPO过会率分别为59.09%、54.55%和54.55%，均高于大发审委上任以来的平均过会率。
21世纪资本研究院认为，这一方面与二级市场震荡中，监管层仍然试图力保资本市场融资功能的稳定有关。
过去，二级市场震荡下跌时，监管层会有通过调节一级市场发行节奏来维护二级市场稳定的惯性，但这一举措亦容易导致首发市场融资功能的丧失。
但这种惯性正在出现转变——虽然上证指数近期仍在2600点至2700点间上下徘徊，但监管层的上会发审工作却并未停歇。9月份的两周以来，发审委上会审核公司数已达11家，达到8月份的全月数量。
我们认为，近期首发市场在二级市场尚未见起色的情况下得到复苏，佐证着监管层维护一级市场融资功能的决心正在增强。
另一方面也与大发审委的审核逻辑得到贯彻下，逐渐被发行人、保荐机构不断磨合、适应有关，换而言之，过会率的上升并非意味着今年下半年发审口径出现宽松，而是更多经过较长时间的磨合，更多发行人正在尽可能地满足监管要求的结果。
“今年下半年过会率提升并不是发审委松了口子，监管的要求是前后一致，只是发行人和券商对合规性的重视程度提高了，都尽可能的自查合规，并在上会前满足要求。”前述保代表示，“可以认为年初的严审核，让后来一批的上会企业质量得到了提高。”
因此我们认为，虽然本届大发审委行将换届，但从严审核的IPO监管逻辑不会就此终结，并将在未来得到长期延续，但伴随着监管层对资本市场扶持“四新企业(新技术、新产业、新业态、新模式)”发展等要求的提出，不排除新一任发审委将在审核中将四新等因素纳入考量。
