央行金融研究所所长金中夏：我国利率水平不宜过高

　　中国人民银行金融研究所所长金中夏今天在上海表示，目前影响汇率的更重要政策变量是国内外的利率。我国利率水平不宜过高，否则更不可能实现以资本账户的逆差，来抵消经常账户顺差的广义国际收支平衡。

　　他是在中欧陆家嘴国际金融研究院和财新传媒主办的“2014中国金融创新论坛”上作上述表示的。

　　他说，中国经济新常态对货币理论研究工作者提出了新的课题。据介绍，国际上著名的货币政策目标函数即泰勒规则，主要考虑央行政策目标利率与自然利率、通胀率（缺口）和GDP增长率（缺口）的关系。一般而言，央行政策利率水平与这三个变量呈正相关。目前，包括美联储和我国央行在内，实际上都将就业率（缺口）作为货币政策的考虑因素，它与政策利率之间呈现正相关。中国经济转向新常态，首先意味着较低的GDP潜在增长率，也就是较低的自然利率，同时通胀压力被控制在较低的水平，这是可以使央行考虑降息的因素。而新常态下每年劳动力从供过于求向供不应求转变，新增就业压力比过去小，这又是使央行考虑升息的因素。

　　其次，当前主要发达国家利率水平偏低，实际上形成了一种间接的竞争性贬值，即使美联储可能退出QE，也不意味着利率会很快显著升高，这使我国利率水平不宜过高，否则更不可能实现以资本账户的逆差来抵消经常账户顺差的广义国际收支平衡。

　　第三，各国为了防范危机纷纷提高监管标准和要求，导致各国银行体系的合规成本大幅上升，美联储保持低利率也部分地与此有关。与此类似，我国较高的资本充足率要求和存款准备金要求都提高了商业银行的合规成本，这样即使从较低的央行利率出发，传导到实体经济时融资成本也比过去高。

　　第四，我国制造业一些部门存在大量过剩产能，高度依赖间接融资，公司部门和地方政府杠杆率偏高，如果利率低可以帮助降低现有存量负债的利息负担，同时有利股价上升，这样一方面减少企业负债，另一方面使上市公司资本金增值，从两方面都有利于降低公司部门的杠杆率，此外还有利于降低中长期国债和地方债的发行成本。但这样是否可能进一步刺激低效投资或维持僵尸企业，从而拖延结构调整的时间？一方面企业面对大量的过剩产能导致银行开始惜贷，另一方面一些国有企业和地方政府融资平台可能因为预算软约束而对利率不敏感，低利率是可能加杠杆还是去杠杆？

　　最后，在利率市场化改革已经开始但尚未完成的阶段，央行综合运用各种价格和数量工具进行货币调控，传统的银行存贷款基准利率只是央行传递货币政策信号的工具之一，其它各种窗口和工具的运用越发重要，一些是针对经济中存在的结构性问题，但不管是哪种定向性的工具，最终都会对整个市场的利率水平产生影响。

　　在他看来，当决定利率的基础条件不变时，中性的货币政策表现为利率的稳定，当基础条件变化时，中性的货币政策表现为利率随基础而动，不多也不少，动的过多则容易形成强刺激，导致通胀；动的不够则可能仍然偏紧，导致通缩，反之亦然。但利率不动未必是中性，动也不一定就没有定力。

　　“影响利率决策的因素无疑很复杂。但中国经济新常态的出现和改革的需要，要求我们从事货币理论研究与实践的专业工作者提出能够综合权衡利弊轻重、并做出合理选择的分析框架和政策建议，从而有效管理金融改革与创新过程中的宏观风险。”金中夏表示。